De waarde van een aandeel Corporate Express is.....

Na de verlaging van het koersdoel van ING voor CE heb ik er ook nog maar eens naar gekeken. We hebben na het derde kwartaal bericht natuurlijk niet veel nieuwe informatie, behalve dan dat er toch wel behoorlijk wat druk ligt op de activiteiten in de Verenigde Staten. Het was niet verwonderlijk dat ING met een koersverlaging kwam. Iets anders zou gewoon een belediging zijn van de marktkrachten die bepaald hebben dat 8 Euro veel te hoog is. ING volgt de markt dus eigenlijk, en je mag je afvragen of dat wel hetgeen is wat je mag verwachten van de heren analisten. Ik heb overigens nog steeds (helaas) een waarde die lager is, maar wellicht is dat ook omdat ik de nodige scepsis inbouw met betrekking tot de toekomstverwachtingen. Ik hoop ook dat ik een paar flinke zaken over het hoofd heb gezien, waardoor het koersdoel van ING van 5.50 Euro nauwkeuriger is. Ik zal blijven zoeken....

Het probleem met CE is dat ze in het verleden teveel teleurgesteld hebben, waardoor het niet geloofwaardig is om optimistische toekomstverwachtingen te hanteren in een waardebepaling. In het laatste kwartaalbericht zegt het bestuur te geloven in 6% autonome omzetgroei voor de jaren 2008-2010 en een EBITDA marge van 7%. Ze zijn hier nog wel een eind vanaf, en helaas is het wel zo nu met CE: "Eerst zien dan geloven". Natuurlijk is het zo dat als deze doelstellingen worden gehaald de koers een stuk hoger moet liggen, maar geen belegger is nog bereid om te beleggen op basis van beloftes; alleen de feiten tellen nu. En dat betekent, in afwezigheid van een overname, dat het bedrijf kwartaal voor kwartaal gestaag vertrouwen zal moeten proberen terug te winnen. Als belegger wil je alleen nog maar positieve verassingen zien en geen verdere teleurstellingen. Vanuit deze invalshoek heb ik getracht een realistische, maar sceptische waardebepaling te maken.

Office Products

Deze belangrijkste operationele activiteit van CE heeft natuurlijk een geweldig probleem, en dat is de koers van de US-dollar. Indien de koers op deze niveaus blijft (bij afwezigheid van een betere voorspelling) zitten we toch zo'n 3%-4% lager dan de koers die gehanteerd is voor 2007. Met verdere druk op de activiteiten in Amerika, heb ik de omzet in Euro's voor 2008 5% lager ingezet voor dit gebied. Daar we toch wel mogen hopen dat er omzet groei is in Europa en Australie, heb ik voor het totaal ingezet op 5 miljard Euro, ongeveer gelijk aan 2007. Met een iets hogere operationele marge dan 2007 van 3.7% , krijgen we dan EUR 185 miljoen.

Printing systems

Ik heb niet het idee dat hier zo'n spannende dingen gebeuren, dus ik heb de lijn doorgetrokken zoals we die van kwartaal tot kwartaal hebben kunnen zien. Voor 2008 betekent dat een omzet schatting van EUR 560 miljoen, met een marge van 5.5%. Bijdrage derhalve 31 miljoen Euro.

Corporate

Voor 2007 geeft CE aan dat de bedrijfskosten voor holdings 33 miljoen Euro bedragen. Zij krijgen dit jaar, evenals vorig jaar geld teruggestort van het pensioenfonds, vanwege de hoge dekkingsgraad. Ik vind dat heel fijn voor CE, maar wilde dat voor een waardering van het aandeel toch maar even buiten beschouwing laten. Ik houd het dus op 33 miljoen Euro voor volgend jaar.

Daar ASAP weg is volgend jaar geeft dit een operationeel resultaat van 183 miljoen Euro, ofwel 3.3% van de omzet. Als we aannemen dat afschrijvingen en amortisatie zo'n 100 miljoen Euro zullen bedragen komt de EBITDA op 283 miljoen Euro, ofwel 5.1%. Dit is dus bijna 2% onder het door CE gestelde doel. Ben ik daarmee te pessimistisch ? Misschien wel, maar daar voel ik me op dit moment wel beter bij.

We zijn er nu echter nog niet. Er moeten nog belastingen en financieringskosten worden betaald, en het minderheidsaandeel moet nog in mindering worden gebracht op het beschikbaar netto resultaat voor gewone aandeelhouders. Ik heb deze posten tamelijk ruw ingeschat op 20,81, en 15 miljoen Euro. Hiermee komen we op een netto resultaat van 67 miljoen Euro voor 2008. Bij ongeveer 182 miljoen aandelen geeft dat 37 cent per aandeel. Een voorzichtige k/w verhouding van 10 geeft dan een koerswaarde van 3.70 per aandeel , en dat is een pijnlijke conclusie voor het CE aandeel.

Die 37 cent lijkt erg laag ten opzichte van de verwachting voor 2007, maar we moeten niet vergeten dat in 2008 ASAP er niet meer bij is, terwijl hiervoor in het vierde kwartaal ook nog eens een extra winst wordt geboekt.

Maar wat is dan de prijs als de doelstellingen wel gehaald worden ?

Dit zou een EBITDA van 7% betekenen op 5.5 miljard Euro omzet, ofwel 389 miljoen Euro. De 100 miljoen voor het "DA" gedeelte zal niet veel afwijken. De belasting wordt wellicht zo'n 20 miljoen Euro hoger, en de financieringskosten zo'n 5 miljoen Euro lager. Dat geeft dan dus een netto winst van 158 miljoen Euro, ofwel 87 cent per aandeel. Als CE dat kan laten zien, in combinatie met een groei van 6%, kan er ook weer een koers staan van rond de 10 Euro per aandeel. Zoals eerder gezegd geldt echter voor dit aandeel: "Eerst zien, dan geloven".

Op basis van deze analyse zou je echter wel kunnen stellen dat een goede strategie voor een belang in CE is om een short put positie in te nemen, waarbij verschillende smaken kunnen worden overwogen. De put Mar'08 4.00 zou kunnen met een premie nu van 30 cent. Daarmee kom je op de bodem zoals ik zojuist heb berekend, terwijl in geval van stabilisatie of stijging je toch een rendement hebt van 8.1% (0.30 / 3.70) op het geld dat je beschikbaar moet houden om ze te kopen tot Maart. Wellicht kan dit zelfs een paar keer herhaald worden.

Een positie waarbij je toch behoorlijk kunt profiteren van een sterke opwaartse beweging is de put Dec'09 6.00 met een waarde van 2.20. Hiermee heb je een bodem op effectief 3.80, maar je speculeert uiteraard op een sterke koersperformance, waarmee die 2.20 behouden kan worden. Om dit te verdienen zou de aandelenkoper een koers van 6.66 nodig hebben, waarmee dit toch wel aantrekkelijk lijkt. Behalve een variant van deze short put posities, zijn ook nog eventueel call spreads (die ik zelf heb) interessant. Het risico om gewoon te aandelen te kopen blijft nog behoorlijk, alhoewel dat wel steeds meer lijkt af te nemen. Een crash scenario lijkt mij absoluut niet aan de orde.

p.s. Hier kun je zien hoe ik mijn sommetjes heb gemaakt. Fouten hoor ik graag!