Gisteren nabeurs kwam eindelijk het reeds verwachte bericht van Staples met betrekking tot de voorgenomen overname van CE. Het bericht was enigszins teleurstellend in de zin dat het bod wel herhaald werd, maar slechts tegen het reeds eerder genoemde bedrag van 7.25 Euro per aandeel. Het voorspelbare antwoord van CE liet niet lang op zich wachten. En daarmee zijn we in de situatie beland dat we een maand verloren hebben en nu wellicht nog maanden in een onzekere situatie zullen blijven met betrekking tot de afronding van deze overname, want de kans dat het uiteindelijk doorgaat blijft onverminderd groot. De prijs waartegen, is naar mijn mening nu minder duidelijk, waarbij in ieder geval de bodem voor de overname nu stevig gezet lijkt te zijn.
Gisteren heb ik hier al mijn teleurstelling uitgesproken over de weigering van het management van CE om de dialoog met Staples aan te gaan. Wat we nu zien is naar mijn mening een situatie, waarbij twee ondernemingen hun hakken in het zand zetten met betrekking tot de overnameprijs van CE. Op zich is dit natuurlijk niet slecht, want dit suggereert dat er veel waarde kan worden gecreëerd door samenvoeging van de twee bedrijven, althans volgens Staples. CE is vervolgens van mening dat ze zelf die waarde kan scheppen.
De positie van het management van CE is naar mijn mening echter vezwakt. Zonder overname van CE zal de koers flink kunnen zakken, waarmee de markt de waarde van CE als onafhankelijke onderneming veel lager inschat dan de waarde bij overname. Dit is ook niet zo vreemd. De doelstellingen die CE geformuleerd heeft van minimaal 6% organische groei bij Office Products voor de periode 2008-2010 en EBITDA marges van meer dan 7% zijn behoorlijk ambitieus gegeven de huidige prestaties. De sterke daling van de US-dollar zal ook veel druk leggen op het behalen van deze ambities en de prestaties van het eerste kwartaal van 2008. Interessant (en beangstigend) is dat CE deze aannames ook gehanteerd heeft bij het uitvoeren van de impairments test op de goodwill.
Voor de aandeelhouders zou daarmee de keuze duidelijk moeten zijn. Er kan nu een goed bod geaccepteerd worden door Staples, of er komen enige onzekere jaren waarbij de risico's van het niet behalen van de ambities behoorlijk zijn. Als deze ambities wel gehaald worden is de beloning wellicht een koers van rond de 10 Euro per aandeel over 3 jaar.
Staples heeft duidelijke signalen gekregen dat zonder overname, de koers van CE flink zal kunnen zakken. De twijfel in de markt was duidelijk, alsmede de bereidheid om afscheid te nemen van het aandeel bij afwezigheid van een bod. Als zij als richtpunt een aandelenkoers nemen van 5 Euro, kunnen zij terecht vinden dat een bod van 7.25 Euro heel behoorlijk is. Niet de aandeelhouders van CE gaan immers al die synergieen creëren, maar Staples zal dit zelf moeten gaan doen.
CE zal van mening zijn dat Staples best meer kan betalen, omdat de verwachte synergie effecten zo groot zijn dat een hogere prijs dan 7.25 Euro per aandeel makkelijk te accepteren zou moeten zijn voor Staples. Het zou prettig zijn als het management dit zou uitleggen aan Staples.
Wat betekent dit nu voor de koers van CE ?
De grote vraag voor mij is wat de beleggers gaan doen, en dan met name de professionele speculanten. Zeer teleurstellend is dat het proces nu nog maanden kan gaan duren, waardoor velen wellicht hun interesse verliezen. Dit zou kunnen leiden tot koersdruk. Als ik er echter vanuit ga dat een overname gaat plaatsvinden, kunnen we ons minimaal richten op het bod van 7.25 Euro per aandeel, inclusief dividend. Met bijvoorbeeld 15% verwacht rendement op jaarbasis, voor een periode van 4 maanden, zou dan de bodem voor CE kunnen liggen op zo'n 6.90 Euro. Dit lijkt mij geen onredelijk richtpunt.
De kans blijft groot dat de uiteindelijke overnameprijs hier boven zal liggen. Ik verwacht echter wel dat de weigering van CE om het gesprek aan te gaan zal leiden tot een lager te realiseren bod. Een overnameprijs van 8.50 Euro lijkt mij nu aan de bovenkant van de range te zitten. Gecompenseerd voor het veel hogere risico, zou hier wellicht een maximale prijs van ongeveer 7.70 Euro bij kunnen horen op dit moment.
Een aandelenkoers van 7.25 Euro of iets er boven zou in ieder geval een belangrijk signaal aan Staples zijn dat er wel nog iets moet gebeuren. Als het management van CE de aandeelhouders niet vertegenwoordigt, zullen de aandeelhouders het immers zelf moeten doen. We zullen de komende dagen en weken zien wat de markt ervan vindt.
Opmerking: Het bovenstaande is ook hier op Beursplaza te lezen.
dinsdag 18 maart 2008
CE bevestigt afwijzing herhaald bod van Staples
Corporate Express; geen hoger bod Staples - ABN
Het volgende bericht kwam zojuist voorbij op het scherm:
AMSTERDAM (Dow Jones)--Staples zal zijn bod op Corporate Express niet verhogen, is de verwachting van analist Mark Pieter de Boer van ABN Amro. De Amerikaanse kantoorartikelengigant Staples deed vorige maand een bod op zijn Nederlandse sectorgenoot van EUR7,25 per aandeel, dat Corporate Express afwees. De analist verwacht dat Staples zijn bod zal herhalen of zijn overnamepoging zal staken. Een hoger bod zit er volgens de analist niet in, omdat Staples nog niet heeft gesproken met het management van Corporate Express. "Staples zal alleen het bod verhogen als ze steun hebben van het bestuur", aldus de analist. De Boer voegt er aan toe dat de onrust op de financiele markten de kans op een verhoging van het bod op korte termijn niet groter maakt. Staples moet voor woensdag 19 maart de markt laten weten of het zijn bod op Corporate Express doorzet. ABN heeft een hold-advies op het aandeel. Omstreeks 10.45 uur noteert het aandeel 1,6% hoger op EUR6,87 terwijl de AEX met 1,2% stijgt. (INK)
Dow Jones Nieuwsdienst: +31 20 5890270, amsterdam@dowjones.com
En dit vind ik daarvan:
Volgens de analist zal Staples het bod dus niet verhogen, en wellicht zelfs staken, omdat nog niet met CE gesproken is en omdat er onrust op de financiele markten is. Bij beide argumenten zet ik mijn vraagtekens.
Het feit dat niet met CE gesproken is, zegt mij niet zoveel, anders dan dat het bestuur van CE op een onbehoorlijke manier met de belangen van alle belanghebbenden, inclusief de aandeelhouders omgaat. Waarom weigeren ze de dialoog aan te gaan met Staples om uit te leggen dat het bod veel te laag is, en geen recht doet aan de werkelijke waarde van de onderneming?
Mijn vermoeden is dat dit geweigerd wordt, omdat ze niet zoveel te zeggen hebben, anders dan dat er plannen zijn om zelf waarde te realiseren voor de aandeelhouders. Daadwerkelijke resultaten kan het bestuur (nog) niet laten zien, daarvoor zijn ze te kort bezig met de nieuwe strategische plannen. Het resultaat voor het vierde kwartaal is ook niet overtuigend genoeg. In het netto resultaat voor 2007 zaten mij iets teveel eenmalige baten, vanwege de verkoop van ASAP, belastingvoordelen en pensioen restituties om van een sterke operationele verbetering te kunnen spreken en daar nu grote koersstijgingen van te verwachten. Een goed bod van Staples is daarmee goed voor de meeste belanghebbenden, behalve voor het bestuur van CE.
Ik denk ook dat Staples een redelijk beeld heeft gekregen van wat de aandeelhouders willen. De grote vraag is wat de grote aandeelhouders verwachten, en of daarmee contact is geweest. In de markt ligt zeker steun voor een bod boven de 8 Euro, gegeven het feit dat de koers zo snel na het eerste bod tot rond de 7.80 Euro steeg. Toen zijn naar mijn mening veel aandelen in handen gekomen van speculanten die met alle plezier de aandelen weer van de hand zullen doen bij een mooie korte termijn winst. Als de grote aandeelhouders ook tevreden zijn met een bod boven de 8 Euro, zal een dergelijk bod dus zeer veel steun bij de aandeelhouders kunnen krijgen, ongeacht wat de mening van het bestuur van CE is.
Als Staples inderdaad het bod wil doorzetten, kan ik mij niet voorstellen dat er geen verhoging zal komen, alleen maar vanwege het feit dat er zoveel onrust is op de markten. Een verhoogd bod zal al lang zijn ingecalculeerd. De huidige onrust in de financiele markten is alleen maar gustig voor Staples, en zal de kans op slagen van een verhoogd bod, aan de onderkant van de range die Staples bereid is te betalen, alleen maar doen toenemen.
Intrekking van een bod door Staples zou ook wel eens dramatisch kunnen zijn voor de koers van CE. Bij de huidige koers van de US-dollar lijkt het haast onmogelijk om met goede cijfers voor het eerste kwartaal te komen, waarmee het behalen van de EBITDA en groei ambities weer verder naar de toekomst verschuiven.
vrijdag 14 maart 2008
ING verkleint belang weer !
Vanmorgen zag ik de melding bij de AFM dat ING haar belang weer tot onder de 15% gebracht heeft. Nu zullen velen daar weer hun eigen interpretatie aan geven. Ik houd het maar op trading posities binnen het concern, die los staan van het grote structurele belang dat ING heeft in CE. (einde post)
Read more...donderdag 13 maart 2008
De invloed van de dollar
Sinds Staples het bod van 7.25 Euro gedaan heeft is de Euro gestegen van ongeveer 1.47 naar nu 1.56, een stijging van ruim 6%. Hiermee is uiteraard de overname voor Staples duurder geworden, aangezien zij in US-dollar rekenen. Het is bovendien ook mogelijk dat ze zich ingedekt hebben voor het koersrisico, maar ik acht die kans niet zo groot. Ze krijgen er echter ook meer winst voor terug, namelijk alle niet in US-dollars verdiende winst. We kunnen proberen te benaderen hoe de positieve effecten van de daling van de waarde van de US-dollar opwegen tegen de negatieve effecten.
We kunnen een idee krijgen van het effect van de wisselkoers door te kijken hoe de te betalen koers / winst verhouding verandert, op basis van de gegevens die we kennen, aangevuld met een paar aannames.
Allereerst kunnen we het overname bod bepalen in US-dollars op basis van het huidige bod in Euro's en de bekende wisselkoersen. Uitgaande van een koers van 1.47 bij aankondiging van de overname en een koers van 1.56 nu, kan de voorgestelde prijs berekend worden op $10.66 en $11.31, een toename van 6.1%.
Met betrekking tot de winst moeten er enige aannames worden gemaakt, maar we beginnen met wat feiten. In 2007 hadden we een operationeel resultaat van 201.2 miljoen Euro, waarvan 82.8 miljoen Euro uit Noord-Amerika kwam. Laten we voor het gemak stellen dat 40% van de winst derhalve US-dollar gerelateerd is, en dat dit ook voor het netto resultaat uit continuing operations van 89 miljoen Euro geldt. We kunnen dus aannemen dat 35 miljoen Euro uit Noord-Amerika kwam en de overige 54 miljoen Euro uit de rest van de wereld. Van dit gedeelte moet nog het minderheidsaandeel in Australie afgetrokken worden, waarmee dit gedeelte op 37 miljoen Euro komt. Samen is dit weer de 72 miljoen Euro, ofwel 0.40 Euro per aandeel, die in het jaarverslag te vinden is.
Per eind 2007 werd een wisselkoers van 1.3797 gehanteerd door CE voor de resultaten, waarmee we schatten dat het US-dollar resultaat in 2007 dus $48 miljoen bedroeg. Per aandeel voor 2007 is dan dus de aanname dat het resultaat $0.27 en 0.20 Euro bedroeg in 2007. De US-dollar waarde hiervan bij 1.47 bedraagt $0.56 en bij een koers van 1.56 bedraagt dit $0.58, een toename van 3.6%
Het resultaat voordeel is dus lager dan het kosten nadeel, waarmee de lagere koers van de US-dollar negatief lijkt te zijn voor Staples. De koers / winst verhouding op basis van 2007 cijfers gaat van 19.0 naar 19.4, een toename van 2.1%, waarmee de acquisitie dus niet alleen absoluut, maar ook relatief duurder wordt.
Staples zal ongetwijfeld gerekend hebben met allerlei synergie voordelen die de effectieve koers / winst verhouding voor hen lager maakt. Veel van deze voordelen zullen waarschijnlijk behaald worden door de integratie in Noord-Amerika, waar geen valuta voordeel te behalen is, omdat deze voordelen voornamelijk gerelateerd zullen zijn aan de US-dollar.
ING vergroot belang
Vanmorgen werd door de AFM melding gemaakt van het feit dat ING het belang in CE heeft vergroot. Volgens het register heeft ING ruim 3 miljoen gewone aandelen gekocht, waarmee het totale belang is gekomen op 15.02%. Als inderdaad de aandelen gekocht zijn op 7 Maart zou dit gedaan zijn tegen een prijs van rond de 7.70 Euro per aandeel.
Wat moeten we hier nu van denken ?
Ik ga ervan uit dat Staples, al dan niet formeel, contact heeft gehad met ING over de overname en de waarde van CE. Het zou dus kunnen dat ING een signaal geeft positief te zijn over de overname en te verwachten dat een overname tegen een verhoogd bod tot stand gaat komen. Aan de andere kant is deze aankoop van zo'n 23 miljoen Euro natuurlijk geen enorme investering voor ING. Het zou ook maar zo een trading positie kunnen zijn tegenover bijvoorbeeld verhandelde optieposities, waarbij ze er per ongeluk achter zijn gekomen dat ze de grens van 15% hebben overschreden. Het blijft dus gissen wat het werkelijk motief is, maar een negatief signaal is het zeker niet.
dinsdag 4 maart 2008
De waarde voor de rationele belegger
Stel dat je in het casino komt en er staat een ballenbak waarin 100 ballen zitten. Van deze ballen zijn er 51 rood en 49 blauw. Vervolgens staat er een bordje waarop staat dat je voor 1 Euro kunt raden welke kleur bal uit de bak komt. Bij een juist antwoord verdubbelt je inzet en krijg je 2 Euro terug, bij een fout antwoord ben je je inzet kwijt. De rationele belegger zal bij deze ballenbak gaan zitten en er niet meer vandaan te slaan zijn. Door consequent op rood te zetten rekent hij uit dat hij 51% kans heeft op 2 Euro en 49% kans op 0 Euro, hetgeen leidt tot een verwacht resultaat van 1.02 op een investering van 1 Euro. Hoe kunnen we dit nu vertalen naar het bod van Staples op Corporate Express?
We kunnen voor Corporate Express een vergelijkbare berekening maken, waarbij er wel wat extra complicaties zijn en er wat meer veronderstellingen moeten worden gemaakt. Het makkelijkste is het bepalen van de inzet; die is gelijk aan de actuele beurskoers van 7.80 op het moment van schrijven. Vervolgens kunnen we uitrekenen wat de rationele belegger zal willen ontvangen als de overname afgerond is. Er vanuit gaande dat de afwikkeling op zijn vroegst plaats zal vinden eind Mei, betekent dit dat aandeelhouders het dividend zullen hebben ontvangen. De rationele belegger, die zich alleen met kansberekening bezighoudt, zal bij een rente stand van 4% dus eind Mei minimaal een bedrag van 7.87 willen ontvangen als alternatief voor een spaarrekening. Hiervan heeft hij eind April reeds 21 cent ontvangen aan dividend, dus resteert nog 7.66 uit een graai uit de ballenbak.
Hiervoor moeten we nog het equivalent van rood en blauw hebben, en de kans dat deze voorkomen. Aangezien de koers van Corporate Express zich in de 5.00 - 5.50 range bevond voor het bod aangekondigd werd, is het mogelijk dat, indien de overname niet tot stand komt, de koers weer snel terug zal kunnen vallen naar 5.00 Euro en ik schat die kans in op 20%. Wat de opbrengst is als de overname wel doorgaat weet ik nog niet, maar ik weet wel inmiddels dat de rationele risicomijdende belegger een bedrag van 7.66 Euro wil ontvangen. Hiermee kan uitgerekend worden wat de prijs voor de overname is die bij de 80% kans hoort, namelijk (7.66 - (0.20 x 5)) / 0.80 = 8.33. Bij deze prijs heeft de rationele belegger dus een kans van 20% op 5 Euro en een kans van 80% op 8.33, hetgeen een verwachte waarde geeft van 7.66 Euro, precies wat hij wilde ontvangen. Inclusief dividend zou de overname prijs dan dus 8.54 Euro zijn.
Bij een kans van 70% op succes hoort een overname prijs van 9.02 Euro en indien de kans op succes op 90% wordt gesteld, zou 8.17 Euro per aandeel voldoende kunnen zijn.
Concluderend betekent dit dus dat de koele rekenende speculant, die overweegt een belang in Corporate Express te nemen, en gelooft dat er 80% kans is dat de overname daadwerkelijk doorgaat voor eind Mei, en die nu bereid is 7.80 Euro per aandeel voor Corporate Express te betalen, ervan uit gaat dat we een eindbod krijgen van 8.54 Euro, inclusief dividend. Als het bod niet doorgaat, gaat deze koele rekenaar ervan uit dat de koers terug kan zakken naar 5 Euro per aandeel. Ik heb sterk het vermoeden dat de meeste aandeelhouders van Corporate Express op dit moment tot de categorie van koele rekenaars horen, en dat een eindbod van minimaal 8-9 Euro verwacht wordt om de acquisitie te laten slagen. Als Staples inderdaad Corporate Express wil inlijven is het moeilijk voorstelbaar dat ze niet verwachten dat een verhoogd bod vereist is. En als dit inderdaad zo is zal de aangegeven range ook niet als een verrassing komen.
Bovenstaande berekeningen zijn natuurlijk alleen maar gebaseerd op mijn aannames. Voor wie zelf de aannames wil veranderen om tot een andere conclusie te komen, heb ik het spreadsheet met berekeningen hier neergezet.
