CE bevestigt afwijzing herhaald bod van Staples

Gisteren nabeurs kwam eindelijk het reeds verwachte bericht van Staples met betrekking tot de voorgenomen overname van CE. Het bericht was enigszins teleurstellend in de zin dat het bod wel herhaald werd, maar slechts tegen het reeds eerder genoemde bedrag van 7.25 Euro per aandeel. Het voorspelbare antwoord van CE liet niet lang op zich wachten. En daarmee zijn we in de situatie beland dat we een maand verloren hebben en nu wellicht nog maanden in een onzekere situatie zullen blijven met betrekking tot de afronding van deze overname, want de kans dat het uiteindelijk doorgaat blijft onverminderd groot. De prijs waartegen, is naar mijn mening nu minder duidelijk, waarbij in ieder geval de bodem voor de overname nu stevig gezet lijkt te zijn.

Gisteren heb ik hier al mijn teleurstelling uitgesproken over de weigering van het management van CE om de dialoog met Staples aan te gaan. Wat we nu zien is naar mijn mening een situatie, waarbij twee ondernemingen hun hakken in het zand zetten met betrekking tot de overnameprijs van CE. Op zich is dit natuurlijk niet slecht, want dit suggereert dat er veel waarde kan worden gecreëerd door samenvoeging van de twee bedrijven, althans volgens Staples. CE is vervolgens van mening dat ze zelf die waarde kan scheppen.

De positie van het management van CE is naar mijn mening echter vezwakt. Zonder overname van CE zal de koers flink kunnen zakken, waarmee de markt de waarde van CE als onafhankelijke onderneming veel lager inschat dan de waarde bij overname. Dit is ook niet zo vreemd. De doelstellingen die CE geformuleerd heeft van minimaal 6% organische groei bij Office Products voor de periode 2008-2010 en EBITDA marges van meer dan 7% zijn behoorlijk ambitieus gegeven de huidige prestaties. De sterke daling van de US-dollar zal ook veel druk leggen op het behalen van deze ambities en de prestaties van het eerste kwartaal van 2008. Interessant (en beangstigend) is dat CE deze aannames ook gehanteerd heeft bij het uitvoeren van de impairments test op de goodwill.

Voor de aandeelhouders zou daarmee de keuze duidelijk moeten zijn. Er kan nu een goed bod geaccepteerd worden door Staples, of er komen enige onzekere jaren waarbij de risico's van het niet behalen van de ambities behoorlijk zijn. Als deze ambities wel gehaald worden is de beloning wellicht een koers van rond de 10 Euro per aandeel over 3 jaar.

Staples heeft duidelijke signalen gekregen dat zonder overname, de koers van CE flink zal kunnen zakken. De twijfel in de markt was duidelijk, alsmede de bereidheid om afscheid te nemen van het aandeel bij afwezigheid van een bod. Als zij als richtpunt een aandelenkoers nemen van 5 Euro, kunnen zij terecht vinden dat een bod van 7.25 Euro heel behoorlijk is. Niet de aandeelhouders van CE gaan immers al die synergieen creëren, maar Staples zal dit zelf moeten gaan doen.
CE zal van mening zijn dat Staples best meer kan betalen, omdat de verwachte synergie effecten zo groot zijn dat een hogere prijs dan 7.25 Euro per aandeel makkelijk te accepteren zou moeten zijn voor Staples. Het zou prettig zijn als het management dit zou uitleggen aan Staples.

Wat betekent dit nu voor de koers van CE ?

De grote vraag voor mij is wat de beleggers gaan doen, en dan met name de professionele speculanten. Zeer teleurstellend is dat het proces nu nog maanden kan gaan duren, waardoor velen wellicht hun interesse verliezen. Dit zou kunnen leiden tot koersdruk. Als ik er echter vanuit ga dat een overname gaat plaatsvinden, kunnen we ons minimaal richten op het bod van 7.25 Euro per aandeel, inclusief dividend. Met bijvoorbeeld 15% verwacht rendement op jaarbasis, voor een periode van 4 maanden, zou dan de bodem voor CE kunnen liggen op zo'n 6.90 Euro. Dit lijkt mij geen onredelijk richtpunt.

De kans blijft groot dat de uiteindelijke overnameprijs hier boven zal liggen. Ik verwacht echter wel dat de weigering van CE om het gesprek aan te gaan zal leiden tot een lager te realiseren bod. Een overnameprijs van 8.50 Euro lijkt mij nu aan de bovenkant van de range te zitten. Gecompenseerd voor het veel hogere risico, zou hier wellicht een maximale prijs van ongeveer 7.70 Euro bij kunnen horen op dit moment.

Een aandelenkoers van 7.25 Euro of iets er boven zou in ieder geval een belangrijk signaal aan Staples zijn dat er wel nog iets moet gebeuren. Als het management van CE de aandeelhouders niet vertegenwoordigt, zullen de aandeelhouders het immers zelf moeten doen. We zullen de komende dagen en weken zien wat de markt ervan vindt.

Opmerking: Het bovenstaande is ook hier op Beursplaza te lezen.