Als ik dit artikel van The Motley Fool lees, denk ik niet dat zij zullen verwachten dat we een verrassingsbod voor CE uit deze hoek gaan krijgen. (einde post)
Read more...donderdag 28 februari 2008
vrijdag 22 februari 2008
Is het maximale bod 15.50 Euro ?
Gisteren verscheen op de website van The Motley Fool het artikel "Staples Looks Sharp", waarin geschreven wordt dat aandeelhouders van CE niet moeten zeuren, want ze worden eindelijk verlost van een zwak management, waarbij ze een prijs aangeboden krijgen die boven de multiples ligt van OfficeMax en Office Depot. Vervolgens is dan echter wel ineens sprake van een "Match Made In Heaven" waarbij samenvoeging van beide ondernemingen kan leiden tot een verhoging van de operationele marge van 300 miljoen dollar. Als dit inderdaad zo is, zou de auteur wel een andere toon mogen aanslaan over de waarde van CE, want dan kan ik ook aan een hele andere waarde komen:
Ik volg hierbij gewoon dezelfde simpele methode van waardecreatie zoals die in het artikel gevolgd is.
Ten eerste bepalen we de waarde van beide ondernemingen voordat het aanbod werd gedaan. Daar op de Amerikaanse beurzen geen handel plaatsvond op 18 Februari, heb ik de waarde genomen op 15 Februari, waarbij we de volgende marktkapitalisatie zien in US-dollars:
Staples...........................$15,585
Corporate Express..........$ 1,435
Samen zijn ze op dat moment dus ruim $17 miljard waard.
Volgens de gevolgde redenering kunnen beide ondernemingen profiteren van elkaars marges, daar waar die hoger zijn dan de ander. Hiermee zou het operationeel resultaat verhoogd kunnen worden van gecombineerd $1.9 miljard naar $2.2 miljard, een stijging van $300 miljoen, ofwel 16%.
Simplistisch geredeneerd is dan dus de combinatie ook 16% meer waard ofwel ruim $2.7 miljard. Deze waardestijging dient dus op een of andere manier verdeeld te worden. Als CE hier niets van krijgt, blijft ze steken op een waarde van 5.35 Euro per aandeel zoals de slotkoers afgelopen Vrijdag was. Krijgt CE echter het hele voordeel dan rolt er een koers van 15.50 Euro per aandeel uit. In dat licht bezien zou een koers van ruim 10 Euro per aandeel als een eindbod dus nog niet zo onrealistisch zijn, want de auteur ziet uiteindelijk ook enorme voordelen voor Staples.
Zo bezien is de toon van het artikel eigenlijk niet zo netjes en een beetje neerbuigend naar de CE aandeelhouders. Het riekt een beetje naar de houding van de oude kolonialist die de arme boer het vooruitzicht belooft zijn krakkemikkige hutje om te kunnen wisselen voor een mooi huis, nadat hij hem zijn hutje met grond verkocht heeft. De kolonialist weet dan natuurlijk al lang dat de goudmijn onder de grond de waarde van een flink paleis heeft.
Mijn conclusie met betrekking tot het artikel van The Motley Fool is echter dat ik me nog steeds comfortabel voel met mijn positie en dat er wel degelijk ruimte is voor een verhoogd bod, ook al zouden we volgens de auteur dankbaar moeten zijn voor het huidige bod. Je kunt je afvragen wie hier de fool is...
donderdag 21 februari 2008
Mijn positie in dit fonds (2)
Een aantal weken heb ik al vermeld dat ik een positie in CE had in de vorm van een call spread Jun'08 6-7, waarbij ik dus call-opties heb gekocht met een uitoefenprijs van 6 en call-opties heb verkocht met een uitoefprijs van 7, voor een netto aankooprijs van 16 cent en een maximale opbrengst van 1 Euro. Wie het interesseert kan het hier nog eens nalezen.
We zitten nu echter in een hele andere, en uiterst prettige situatie, waarbij het door velen gehoopte (en door mij niet verwachte) bod is gedaan. In een nieuwe situatie hoort ook een nieuwe beoordeling van de mogelijkheden. Ik heb al geschreven dat ik denk dat het bod van 7.25 Euro niet overtuigend is, puur gedaan om nog een beter bod te kunnen doen, hetgeen het management dan voor de vorm kan steunen. De markt was hierover ook erg eensgezind, gezien het feit dat de koers snel tot boven de 7.60 Euro steeg en nog steeds langzaam doorstijgt. Wat zou dan wel een overtuigende overname prijs zijn?
Het is natuurlijk onmogelijk met zekerheid te bepalen hoe dit spel eindigt. Het mooiste zou zijn als een derde partij zich meldt, waarmee de prijs flink opgedreven kan worden, maar ik denk dat dit niet voor de hand ligt. Ik vermoed dat zowel OfficeMax als Office Depot aandelen zouden moeten uitgeven om een bod te financieren en ik denk ook niet dat CE aandeelhouders zitten te wachten op een bod (gedeeltelijk) in aandelen. Een overname vanuit een andere hoek zou mij zeer verbazen en ook van anderen heb ik hierover nog geen speculaties aangetroffen.
Staples heeft wellicht gekozen voor een laag bod, om vooral aandeelhouders niet het idee te geven dat het schip met goud nu binnenvaart, maar toch nog een mogelijkheid te openen tot een behoorlijke verhoging. Hierbij denk ik dan aan een eindbod van ergens tussen de 8 en 9 Euro, al dan niet via een tussenbod. In mijn ogen is dit ook een redelijk range.
Op eigen kracht, met nog steeds overname speculatie in de prijs, zaten we inmiddels op ongeveer 5.50 Euro per aandeel, terwijl ik al berekend had dat een prijs per aandeel van 11 Euro enorm veel optimisme voor de toekomst zou bevatten. Het lijkt mij niet onredelijk als aandeelhouders en Staples dit verschil delen. Aandeelhouders kunnen dan nu een flink stuk realiseren, en Staples is veel beter gepositioneerd om de rest te realiseren. Door het bod met 1- 1.50 Euro te verhogen komen we mooi in de range terecht. Ik denk dat bij een eis van meer dan 9 Euro per aandeel, CE aandeelhouders hun kaarten zullen overspelen en ze door Staples veel succes gewenst zullen worden bij het uitvoeren van de stand alone strategie. Wellicht laat Staples dan ook wel subtiel weten de bespaarde miljoenen prima te kunnen aanwenden om de concurrentie het leven zuur te maken, bijvoorbeeld in de Amerikaanse markt...
Er dus vanuitgaande dat het bod verhoogd zal worden, maar het maximum onder de 9 ligt, ben ik weer bij een call-spread uitgekomen. De bestaande positie laat ik mooi lopen tot die iets dichter tegen de maximale opbrengst van 1 Euro aankomt. Ik heb daaraan gisteren een nieuwe positie toegevoegd van een gekochte call-optie met uitoefenprijs 7.60 en een verkochte call-optie met uitoefenprijs 8.80, wederom voor Juni'08. Maart had wellicht ook gekund, maar ik wilde geen risco lopen dat de opties eerder afliepen dan dat de overname afgerond is. Voor deze spread betaalde ik netto 45 cent, waarbij de maximale opbrengst 1.20 is, en ik winstgevend ben vanaf een overname prijs van 8.05 (alles exclusief transactiekosten). Bij een overname prijs van 8.50 zou ik derhalve zeer tevreden zijn.
dinsdag 19 februari 2008
Staples proposes acquisition of Corporate Express ordinary shares
Update: het is inmiddels ook hier gepubliceerd.
Zie hieronder het commentaar wat ik zojuist in het Engels heb geschreven:
Today Staples informed us that they have made a proposal to acquire all ordinary shares of Corporate Express for a price per share of EUR 7.25, representing a total enterprise value of approximately EUR 2.5 billion. The proposal has not been discussed with Corporate Express shareholders and management and the letter to Mr. Ventress, the CEO of Corporate Express, was included in the announcement. From the letter it is clear that Staples has already made some earlier attempts to engage in discussions with Corporate Express, and it seems that Corporate Express has resolutely refused discussions about an acquisition.
I believe the proposal made by Staples is not convincing, and will stand little chance of success. Shareholders of Corporate Express seem to agree with this view when the price climbed to well over EUR 7.50 immediately after the proposal was made public. Staples also informed us that any dividend declared before closing of the transaction will be subtracted from the offer price. Staples explains that they believe the offer is very fair, highlighting the fact that the premium is 67% above the closing price of EUR 4.32 on February 4th, the last day before rumors circulated in the market about a possible offer. The offer is also approximately 33% above the closing price of Corporate Express on February 18th. I believe Staples also understands that this is just the beginning of the acquisition process.
Corporate Express has some big shareholders who will most likely not be impressed with this initial offer, now Staples has finally indicated to see value in a combined company. According to the latest disclosures, bank/ insurance groups Fortis and ING are holding significant shares in the company , while we can also expect investment companies Centaurus and AllianceBernstein to try to squeeze as much as they can out of this opportunity. It is not unlikely that Staples will have to increase its offer to the EUR 8-9 range to convince these large shareholders.
It will also be interesting to see what the reaction of the management of Corporate Express will be. Will they come with the obvious statement that they believe the offer from Staples does not do justice to the true value of Corporate Express, and open the door to negotiations, or will they be more outspoken and maybe bring other alternatives into play.
maandag 18 februari 2008
De jaarcijfers over 2010 !
Ik krijg wel eens te zien of te horen negatief over CE te schrijven, wat helemaal niet mijn bedoeling is. Buiten het feit dat CE op dit moment een interessant aandeel is om te volgen, vanwege de bijzondere en onzekere operationele situatie, en alle speculaties betreffende een overname, kijk ik natuurlijk ook naar het aandeel als mogelijke belegging. Daar hoop een slechte raadgever is, kijk ik dan ook in eerste instantie naar eventuele negatieve zaken die de waarde van het aandeel kunnen beïnvloeden, om daarmee een mogelijke bodem te bepalen. In deze post zullen we de zaken eens omdraaien en ervan uit gaan dat alles operationeel goed gaat en we aangekomen zijn bij de jaarresultaten over 2010. Vervolgens kunnen we proberen te bepalen wat voor aandelenkoers daar bij zou moeten horen.
We nemen daarbij de uitspraken en ambities van CE als uitgangspunt om te zien waar dat toe zou kunnen leiden. Er is hier uiteraard sprake van een hypothetische situatie, want er kunnen zich vele zaken voordoen in de periode 2008-2010 die invloed hebben op het uiteindelijke resultaat. Ik ga hier uit van een min of meer stabiele situatie, waarbij CE haar doelstellingen behaalt. Ik wil hier benadrukken dat onderstaande berekeningen van een hoog "achterkant van een sigarendoos" gehalte zijn, en gebaseerd zijn op targets en guidance van CE zoals recent gecommuniceerd. Een meer grondige analyse kan weer gedaan worden als het jaarverslag over 2007 gepubliceerd is.
Voor Office Products zou er een jaarlijkse omzet stijging van tenminste 6% mogelijk moeten zijn met een EBITDA van tenminste 7%, inclusief de Corporate overhead kosten. Met een omzet in 2007 van 5,052 miljoen Euro, zou dus de omzet over 2010 uitkomen op ongeveer 6 miljard Euro, hetgeen een EBITDA geeft van 420 miljoen Euro. Er is door CE een guidance gegeven van 100 miljoen Euro voor 2008 voor de (D)epreciation en (A)mortization. Als we ervan uitgaan dat dit stijgt tot 120 miljoen in 2010, resteert een operationeel resultaat van 300 miljoen Euro.
Voor Printing Systems zijn geen specifieke targets afgegeven, maar een redelijke aanname lijkt dat in 2010 de omzet 600 miljoen Euro zal bedragen met een operationele marge van 6%, ofwel 36 miljoen Euro.
Hiermee zou CE een operationeel resultaat over 2010 bereiken van 336 miljoen Euro. In een positief scenario zouden exceptionele kosten tot het verleden horen. Om tot het netto resultaat voor gewone aandeelhouders te komen, moet nog gekeken worden naar de financieringskosten, de belastingen en het minderheidsbelang.
Bij positieve resultaten over de jaren 2008-2010 zou CE in staat moeten zijn om de schulden te verlagen, ook bij een gestage verhoging van het dividend. Hierdoor zouden de financieringslasten verlaagd kunnen worden, wellicht tot een niveau van zo'n 60 miljoen Euro, waarmee het resultaat voor belastingen op 276 miljoen Euro komt.
Voor het belasting tarief heeft CE aangegeven dat het voor de middellange termijn een tarief verwacht van 20% -25%, en als de onderkant van deze guidance wordt genomen, blijft een netto resultaat over van 221 miljoen Euro.
Ervan uitgaande dat het minderheidsbelang in Australië onveranderd blijft, zal nog een correctie dienen plaats te vinden van ongeveer 25 miljoen Euro in 2010, aangezien ervan mag worden gegaan dat ook hier resultaat verbetering zal plaatsvinden.
Hiermee komt uiteindelijk het netto resultaat voor gewone aandeelhouders uit op 196 miljoen Euro in 2010. Bij een gelijkblijvend aantal gewone aandelen betekent dit een winst per aandeel van 1.07 per aandeel. Als dit resultaat behaald wordt heeft CE dus een mooie groei laten zien in omzet en marge en mag ervan uitgegaan worden dat weer veel vertrouwen is gewonnen bij beleggers. Bij een positieve koers-winst verhouding van 16, zou dan een koers van 17 Euro per aandeel mogelijk moeten zijn.
Nu dienen we de koers per eind 2010 terug te vertalen naar een koers per Februari 2008 en de vraag is wat een redelijke disconteringsfactor zou zijn. Ik vermoed dat zelfs een conservatieve belegger die vol vertrouwen is geen genoegen zal nemen met een rendement lager dan 15%. Dit zou betekenen dat voor deze belegger de huidige koers ongeveer 11 Euro zou mogen zijn, hetgeen ongeveer het dubbele is van de huidige koers. Zogezegd is het aandeel bij de huidige koers voor de optimistische belegger zeer attractief geprijsd.
Er bestaat uiteraard geen enkele zekerheid dat deze targets behaald zullen worden en dat derhalve de hierboven geschetste situatie voor 2010 zich voor zal doen. Ook moet deze waarde berekening niet worden gezien als een waarde die door mij aan het aandeel wordt toegekend. Ik denk wel dat de aangegeven waarde als richtinggevend kan worden gezien voor waar de maximale koers kan liggen in een scenario waar alles voortreffelijk gaat voor CE en de gecommuniceerde targets op redelijk korte termijn worden gehaald.
donderdag 14 februari 2008
"Will Staples buy Corporate Express?"
Vandaag is op de bekende beleggers website Seekingalpha een door mij geschreven artikel verschenen met de titel "Will Staples buy Corporate Express?" In dit artikel heb ik mij bij een overwegend Amerikaans publiek nog eens hardop afgevraagd of er inderdaad sprake zal zijn van een overname van CE door Staples.
Zoals wellicht bekend, ben ik sceptisch over de waarschijnlijkheid dat deze overname zal plaatsvinden en ik heb me dat hier nog eens hardop afgevraagd en meer vanuit het perspectief van Staples belicht. Wat vele CE aandeelhouders graag willen mag inmiddels wel als bekend beschouwd worden. (einde post)
maandag 11 februari 2008
"Staples sees recession, wields knife"
Op Zondag avond kwam ik dit bericht tegen met bovenstaande titel op de website van de Boston Globe. Het artikel vertelt ons dat Staples op agressieve wijze in de kosten aan het snijden is, bij een daling van de omzet in de laatste twee kwartalen in de retail sector. Op hetzelfde moment is het bedrijf echter aan het investeren daar waar zij groei verwacht, en dat is met name in het segment dat produkten levert aan bedrijven, een onderdeel dat 1/3 van de omzet vormt voor Staples, terwijl dit ook het snelst groeiende onderdeel is van de onderneming.
Hier wordt de verkoopdienst uitgebreid en wil Staples nieuwe klanten winnen en marktaandeel afpakken van concurrenten Office Depot, OfficeMax en Corporate Express.
Het is interessant om te lezen dat inderdaad de recessie voor Staples een feit lijkt te zijn, maar dat zij ook er alles aan doet om goed door deze moeilijke tijd te komen. Het feit dat daarbij de delivery sector wordt gezien als een mogelijkheid om de groei te ondersteunen is veelzeggend, daar dit juist de enige sector is waar CE actief is in de Verenigde Staten. Zo gezien zit CE dus nog in een relatief sterk segment van de markt, en ook een segment dat door de concurrentie als attractief wordt gezien.
We weten dat de markt voor kantoorbenodigdheden in de Verenigde Staten erg gefragmenteerd is, en dat de grootste spelers samen maar een klein deel van de totale markt bestrijken. Er zijn dus nog volop groeimogelijkheden, zelfs als de totale markt stagneert. CE heeft aangegeven haar verkoop capaciteiten te willen vergroten en ook het aandeel in de mid-market zal meer aandacht krijgen. We kunnen verwachten dat de strijd om marktaandeel en groei zal verhevigen de komende tijd. Het feit dat CE groei van de omzet en marktaandeel meldde voor het vierde kwartaal bij de jaarcijfers is hoopgevend en een mogelijk teken van kracht. Deze trend heeft zich in Januari voortgezet en beleggers dienen nu met nog meer interesse te kijken hoe de komende maanden zich ontwikkelen qua omzet en marktaandeel.
Abonneren op:
Posts (Atom)
