De jaarcijfers over 2010 !

Ik krijg wel eens te zien of te horen negatief over CE te schrijven, wat helemaal niet mijn bedoeling is. Buiten het feit dat CE op dit moment een interessant aandeel is om te volgen, vanwege de bijzondere en onzekere operationele situatie, en alle speculaties betreffende een overname, kijk ik natuurlijk ook naar het aandeel als mogelijke belegging. Daar hoop een slechte raadgever is, kijk ik dan ook in eerste instantie naar eventuele negatieve zaken die de waarde van het aandeel kunnen beïnvloeden, om daarmee een mogelijke bodem te bepalen. In deze post zullen we de zaken eens omdraaien en ervan uit gaan dat alles operationeel goed gaat en we aangekomen zijn bij de jaarresultaten over 2010. Vervolgens kunnen we proberen te bepalen wat voor aandelenkoers daar bij zou moeten horen.

We nemen daarbij de uitspraken en ambities van CE als uitgangspunt om te zien waar dat toe zou kunnen leiden. Er is hier uiteraard sprake van een hypothetische situatie, want er kunnen zich vele zaken voordoen in de periode 2008-2010 die invloed hebben op het uiteindelijke resultaat. Ik ga hier uit van een min of meer stabiele situatie, waarbij CE haar doelstellingen behaalt. Ik wil hier benadrukken dat onderstaande berekeningen van een hoog "achterkant van een sigarendoos" gehalte zijn, en gebaseerd zijn op targets en guidance van CE zoals recent gecommuniceerd. Een meer grondige analyse kan weer gedaan worden als het jaarverslag over 2007 gepubliceerd is.

Voor Office Products zou er een jaarlijkse omzet stijging van tenminste 6% mogelijk moeten zijn met een EBITDA van tenminste 7%, inclusief de Corporate overhead kosten. Met een omzet in 2007 van 5,052 miljoen Euro, zou dus de omzet over 2010 uitkomen op ongeveer 6 miljard Euro, hetgeen een EBITDA geeft van 420 miljoen Euro. Er is door CE een guidance gegeven van 100 miljoen Euro voor 2008 voor de (D)epreciation en (A)mortization. Als we ervan uitgaan dat dit stijgt tot 120 miljoen in 2010, resteert een operationeel resultaat van 300 miljoen Euro.
Voor Printing Systems zijn geen specifieke targets afgegeven, maar een redelijke aanname lijkt dat in 2010 de omzet 600 miljoen Euro zal bedragen met een operationele marge van 6%, ofwel 36 miljoen Euro.

Hiermee zou CE een operationeel resultaat over 2010 bereiken van 336 miljoen Euro. In een positief scenario zouden exceptionele kosten tot het verleden horen. Om tot het netto resultaat voor gewone aandeelhouders te komen, moet nog gekeken worden naar de financieringskosten, de belastingen en het minderheidsbelang.

Bij positieve resultaten over de jaren 2008-2010 zou CE in staat moeten zijn om de schulden te verlagen, ook bij een gestage verhoging van het dividend. Hierdoor zouden de financieringslasten verlaagd kunnen worden, wellicht tot een niveau van zo'n 60 miljoen Euro, waarmee het resultaat voor belastingen op 276 miljoen Euro komt.

Voor het belasting tarief heeft CE aangegeven dat het voor de middellange termijn een tarief verwacht van 20% -25%, en als de onderkant van deze guidance wordt genomen, blijft een netto resultaat over van 221 miljoen Euro.

Ervan uitgaande dat het minderheidsbelang in Australië onveranderd blijft, zal nog een correctie dienen plaats te vinden van ongeveer 25 miljoen Euro in 2010, aangezien ervan mag worden gegaan dat ook hier resultaat verbetering zal plaatsvinden.

Hiermee komt uiteindelijk het netto resultaat voor gewone aandeelhouders uit op 196 miljoen Euro in 2010. Bij een gelijkblijvend aantal gewone aandelen betekent dit een winst per aandeel van 1.07 per aandeel. Als dit resultaat behaald wordt heeft CE dus een mooie groei laten zien in omzet en marge en mag ervan uitgegaan worden dat weer veel vertrouwen is gewonnen bij beleggers. Bij een positieve koers-winst verhouding van 16, zou dan een koers van 17 Euro per aandeel mogelijk moeten zijn.

Nu dienen we de koers per eind 2010 terug te vertalen naar een koers per Februari 2008 en de vraag is wat een redelijke disconteringsfactor zou zijn. Ik vermoed dat zelfs een conservatieve belegger die vol vertrouwen is geen genoegen zal nemen met een rendement lager dan 15%. Dit zou betekenen dat voor deze belegger de huidige koers ongeveer 11 Euro zou mogen zijn, hetgeen ongeveer het dubbele is van de huidige koers. Zogezegd is het aandeel bij de huidige koers voor de optimistische belegger zeer attractief geprijsd.

Er bestaat uiteraard geen enkele zekerheid dat deze targets behaald zullen worden en dat derhalve de hierboven geschetste situatie voor 2010 zich voor zal doen. Ook moet deze waarde berekening niet worden gezien als een waarde die door mij aan het aandeel wordt toegekend. Ik denk wel dat de aangegeven waarde als richtinggevend kan worden gezien voor waar de maximale koers kan liggen in een scenario waar alles voortreffelijk gaat voor CE en de gecommuniceerde targets op redelijk korte termijn worden gehaald.