De cijfers over 2008

Nadat we met spanning op de cijfers over het vierde kwartaal en dus ook het hele jaar hebben gewacht, zijn we hedenochtend beloond voor het lange wachten met het persbericht. Hierin wordt ons medegedeeld dat de strategische initiatieven op koers liggen, dat er weer positieve organische groei is in Noord Amerika, maar ook dat deze organische groei in Australie negatief was. De boekwinst op de verkoop van ASAP Software was met 96.5 miljoen Euro hoger dan de door CE eerder gegeven guidance van 70 miljoen Euro, maar hier dienen waarschijnlijk operationele resultaten tot het moment van overname bij opgeteld te worden. Netto resultaat voor het vierde kwartaal was 128.3 miljoen Euro. Voor het hele jaar worden de prestaties van Europa, Australie en Printing Systems als sterk gezien. Het netto jaarresultaat bedraagt 178.1 miljoen Euro en het dividendvoorstel is gelijk aan 2006 met 0.21 Euro per aandeel. Hieronder zal ik het persbericht nader bekijken:

Peter Ventress is positief in zijn toelichting op de cijfers. De Amerikaanse activiteiten zijn verbeterd, Europa doet het goed en ook Australie en Printing Systems ontwikkelen zich bevredigend. Hij spreekt uit te verwachten dat de operationele marges zullen verbeteren. De verwachting van een organische omzet groei van 6% voor de periode 2008-2010 wordt herhaald, alsmede de target van tenminste 7% EBITDA voor Office Products, inclusief overhead kosten.

Office Products

Het operationeel resultaat voor het vierde kwartaal kwam met 50.2 miljoen Euro lager uit dan mijn verwachtingen van 54.0 miljoen. De lagere omzet werd hierbij deels gecompenseerd door een hogere contributie marge. De jaaromzet kwam hiermee uit op 5,049 miljoen en het zal nog heel wat inspanning vragen om dit te verbeteren in 2008 bij een gelijkblijvende US-dollar. De gemiddeld gehanteerde koers voor 2007 was 1.37, terwijl de realiteit van vandaag een koers van ruim 1.46 is, ofwel een verschil van 6.5%. Bemoedigend was de terugkeer naar groei in Noord Amerika, terwijl de omzet daling in Australie teleurstelde. Als in 2008 de operationele marge verbetert van 3.5% in 2007 naar 4.1%, bereken ik een bedrag van 207 miljoen Euro aan operationeel resultaat in 2008 bij een iets gestegen omzet ten opzichte van 2007.

Printing Systems

Deze activiteit heeft het prima gedaan in 2007 met een omzet van ruim 578 miljoen en een operationele marge van 5.5%. Met de sterke laatste twee kwartalen in gedachte heb ik hier de verwachting opgeschroefd tot een omzet niveau in 2008 van 580 miljoen en een operationeel resultaat van 33 miljoen (5.7%).

Corporate

De presentatie van de Corporate kosten ziet er onoverzichtelijk uit. Duidelijk is dat er een aantal "one-offs" ten gunste van het resultaat zijn gekomen. In de webcast werden genoemd een lagere bonus voorzieining, lagere kosten voor consultants en de settlement van een oude verzekeringsclaim. Ook de gunstige pensioenvoorzieningen hebben wederom tot een restitutie geleid. De totale netto kosten bedroegen 10.1 miljoen Euro. CE deelt ons mee dat voor 2008 operationele kosten van 32 miljoen Euro voor Corporate wordt verwacht, terwijl een restitutie van maar liefst 20 miljoen Euro vanuit het pensioenfonds wordt verwacht. Het lijkt mij dat deze post zal afhangen van behaalde rendementen, en zeker niet structureel van aard is. Het is derhalve een prettige verrassing, maar geen onderdeel van een lange termijn waardebepaling.

Resultaat discontinued operations

Het totaal resultaat van deze post kwam uit op 106 miljoen Euro. Hiervan bedroeg ASAP Software een totaal bedrag van 96.5 miljoen. Dit bedrag zal bestaan uit de geboekte boekwinst in het vierde kwartaal en de reeds geboekte resultaten tot op het moment van verkoop.

Financieringskosten, belastingen en minderheidsdeelnemingen

Totale financieringskosten kwamen in 2007 uit op 115.2 miljoen Euro, terwijl de belastingen slechts 2.9 miljoen bedroegen als gevolg van een aantal positieve elementen. In 2008 zouden de financieringskosten flink moeten kunnen dalen, als gevolg van de verbeterde schuldpositie. CE heeft aangegeven voor 2008 een behoorlijke verhoging van de effectieve belastingdruk te zien, alsmede van de belasting uitgaven. Ik heb voor beide posten een grof bedrag uitgerekend van 87 miljoen Euro en 20 miljoen Euro. Van het netto resultaat dient ook nog een bedrag voor de minderheidsdeelneming in Australie te worden afgetrokken, welke ik voor 2008 geschat heb op 20 miljoen Euro.

Netto resultaat

Met 208 miljoen Euro aan bedrijfsresultaat en 127 miljoen voor financiering, belasting en minderheidsdeelnemingen, blijft er 81 miljoen Euro over voor de gewone aandeelhouders. Met 182.848 miljoen aandelen is dat 0.44 Euro per aandeel, met een vergelijkbaar resultaat van 0.39 Euro voor 2007.

Conclusie

De resultaten zoals die vandaag gepubliceerd zijn, kunnen nauwelijks leiden tot euforie. Positief is dat de negatieve trend zich niet voortgezet heeft, waarmee wel wat onzekerheid uit de lucht gehaald is. Nadeel is dat de indruk bestaat dat de verbeteringen slechts geleidelijk zullen gaan. Verdere uitleg van CE met betrekking tot de Corporate kosten zou welkom zijn, daar het pensioen voordeel voor 2008 een bedrag van maar liefst 25% van het netto resultaat bedraagt en door mij niet meegenomen is in de berekeningen. Ook nadere uitleg over het effect van de belasting druk in 2008 is wenselijk, daar deze post fors lijkt te stijgen. Beter zicht op deze kosten zal ook zeker bijdragen tot een betere oordeelsvorming over de waarde van het aandeel.

Wat mij betreft is het aandeel nu dus zo'n 4.40 waard, maar ik kan me voorstellen dat er positief ingestelde beleggers zijn die 5.00 of meer wel zien. Speculatie met betrekking tot een overname zal zeker niet verstommen. De prijs zal een issue zijn, maar ik denk dat het aandeel nu wel als minder risicovol wordt gezien dan gisteren.