De waarde van het EV

Op diverse plaatsen is de waarde van het eigen vermogen per aandeel van CE gebruikt als argument om te stellen dat de koers nu veel te laag is. De laatst gepubliceerde waarde kan uit het derde kwartaalbericht gehaald worden. Voor de gewone aandelen geldt een equity waarde van 1,430.6 miljoen Euro (dus zonder preferente aandelen en minderheidsbelang van Australische aandeelhouders), terwijl er 182,666,000 aandelen uitstaan. Dit geeft een eigen vermogen per aandeel van 7.83 Euro per aandeel. Dit is dus maar liefst 3.37 Euro hoger dan de slotkoers van gisteren (4.46). Maar wat zegt dit nu eigenlijk?

Naar mijn mening kun je als belegger naar de waarde van een aandeel kijken op twee manieren. Ofwel je bent geinteresseerd in de toekomstige resultaten, waarbij de waarde van het aandeel bepaald wordt door de toekomstverwachtingen, ofwel je bent geinteresseerd in liquidatie van het bedrijf. In het eerste geval is de hoogte van het eigen vermogen nauwelijks relevant voor de waardebepaling. Hoe winstgevender een bedrijf is, hoe hoger de waarde van het bedrijf zal worden ingeschat en hoe hoger het verschil tussen marktwaarde van de aandelen en boekwaarde van de aandelen zal zijn. Grote verschillen tussen boekwaarde en marktwaarde zijn volstrekt normaal en vinden plaats bij elk aandeel. Het is naturlijk wel zo dat als het eigen vermogen hoger is dan de marktwaarde er blijkbaar iets mis is met de winstgevendheid van het bedrijf. In dit geval is extra aandacht vereist, maar er kan nooit gesteld worden dat DUS het aandeel ondergewaardeerd is.
Wellicht is het echter zo ernstig met het bedrijf gesteld dat daadwerkelijk met een kritisch oog naar de boekwaarde moet worden gekeken, om te zien wat er nog aan waarde gerealiseerd kan worden. In dit geval kan de gepubliceerde waarde van 7.83 Euro bij CE dus wel relevant zijn. We kunnen eens kijken hoe de balans is opgebouwd per eind September 2007 zonder het te ingewikkeld te maken:

Activa

Goodwill............................................1,510.3
Overige vaste activa..........................955.9
Vlottende activa...............................1,718.8
Totaal activa.....................................4,184.9

Passiva

Eigen vermogen..............................1,473.4
Langlopende schulden...................1,515.4
Vlottende passiva...........................1,196.2
Totaal passiva.................................4,184.9

Het is meteen duidelijk dat goodwill een substantieel deel vormt van de activa, en daar zit ook meteen het probleem van de vaststelling van de waarde van het eigen vermogen. Als we ervan uitgaan dat alle overige balansonderdelen zich redelijk goed lenen voor een objectieve waardevaststelling, zou je kunnen stellen dat de opbrengst van de overige activa gebruikt kan worden voor de betaling van de passiva. In dit geval dus 2,674.7 - 2,711.6 = -36.9 miljoen. Er is dus nog een klein tekort, maar daar hebben we het nu maar even niet over. Wat dus over blijft is de goodwill die volledig verantwoordelijk is voor de waardebepaling van het equity. En goodwill is iets wat je niet in je handen kunt vasthouden, of in een vrachtwagen kan laden en meenemen. Het is een zeer subjectieve grootheid, waarvan de waarde zich niet eenvoudig laat vaststellen. In het geval van CE kun je dus vraagtekens zetten bij de correctheid van de waarde van het eigen vermogen in een negatief scenario.

Bij de goodwill speelt ook nog iets anders. Goodwill is in principe niets anders als waarde die betaald is bij een overname in het verleden, hoger dan de boekwaarde van de overgenomen onderneming. De boekhouders stelden dat er teveel betaald was, de managers zeiden dat precies genoeg betaald was, namelijk wat het bedrijf waard was. Het verschil ging naar goodwill. De boekhouders snappen tegenwoordig ook dat de boekwaarde niet altijd juist is en afgesproken is dat goodwill op de balans kan blijven bestaan als de onderliggende activa hun waarde hebben behouden. Volgens de huidige accounting standaarden (IFRS) is goodwill derhalve onderhevig aan de zogenaamde "impairment test". De waarde wordt vooral bepaald door te kijken naar de toekomstige winstverwachtingen. Als die in orde zijn, kan de goodwill blijven staan. Als die niet in orde is zal er afgeboekt moeten worden op goodwill in verhouding tot de verslechterde winstverwachtingen.
CE heeft in het verleden behoolijk wat goodwill betaald voor overnames, met name in de Verenigde Staten waar in 1999 de naamgever van het huidige bedrijf werd gekocht voor 2.3 miljard US-dollar. Hier kun je lezen dat destijds een premie van 41.7% betaald werd boven de toen geldende koers.
Het vervelende is nu dat in de Verenigde Staten de resultaten zwaar onder druk staan, en het zou derhalve niet verbazingwekkend zijn als CE problemen zou hebben met de impairment test voor deze activiteiten. Dit zou kunnen betekenen dat naast tegenvallende operationele resultaten, er ook nog een tik zou kunnen komen vanwege gereduceerde goodwill. Dit zou direct gevolgen hebben voor het eigen vermogen per aandeel.

Geconcludeerd mag worden dat een referentie naar het huidige eigen vermogen per aandeel van 7.83 Euro, als argument dat de beurwaarde veel te laag is absoluut niet overtuigend is. Hiermee is niet gezegd dat deze waarde helemaal fout is. Wel is het zo dat er voldoende vragen en onzekerheden zijn om er niet teveel waarde aan te hechten als leidraad bij het vaststellen van de juiste beurskoers (of overname prijs).