Waar ligt de bodem?

Ik heb al eens geschreven over de waarde die ik toeken aan CE bij een winstscenario zonder veel positieve verwachtingen. Hierbij kwam uit de berekeningen een waarde van 3.70, waarbij een hogere waarde alleen gerechtvaardigd zou zijn bij duidelijk positieve overtuigende berichten of resultaten van het bedrijf. Ook een overname ligt niet voor de hand in de komende maanden naar mijn mening. De koers zakt inmiddels nog steeds gestaag weg en velen vragen zich af waar de bodem ligt. Het niveau van 3.70 lijkt mij vrij stevig vanuit operationeel oogpunt en bij ongewijzigde berichtgeving. Maar stel nu eens dat de continuïteit van het bedrijf toch een punt van zorg wordt, bijvoorbeeld door tegenvallende resultaten. Kunnen we dan ook een waarde toekennen aan CE als optelsom der delen? Ik zal hiertoe een poging wagen. De lezer dient zich wel te realiseren dat dit een exercitie is die niet ondersteund wordt door een diepgravende analyse. Ik heb gekeken naar de actuele data en kom daarbij tot conclusies die, bij verdere analyse, anders kunnen zijn. Ook kan de lezer tot andere conclusies komen en daarmee zijn eigen waardebepaling toetsen.

Ik beschouw CE als de optelsom van 4 delen, namelijk Office Products in Australië, Europa en Amerika, en Printing Systems. ASAP is inmiddels door CE zelf al verkocht in 2007, Allereerst kijken we naar Printings Systems, daar dit een activiteit is die wellicht eenvoudiger vervreemd zou kunnen worden dan onderdelen van Office Products.

Printing Systems

Deze activiteit zou in 2008 moeten kunnen komen tot een omzet boven de 500 miljoen Euro, met een operationeel resultaat van meer dan 30 miljoen Euro, Uitgaande van positieve groeiverwachtingen, mogelijkheid tot verdere margeverbetering voor een overnemende partij, en een belastingdruk van 20%, zou deze activiteit wellicht een bedrag van om en nabij de 300 miljoen Euro kunnen opbrengen.

Office Products Australië

Bij deze activiteit hebben we een objectieve waardebepaling, namelijk de beursnotering op de ASX die ons vandaag een slotkoers geeft van 6.09. CE heeft 98.6 miljoen aandelen, wat een waarde geeft van 600 miljoen Australische dollars. Met een koers van 1.66 is dat ongeveer 360 miljoen Euro. Verkoop van deze activiteit heeft ook nog wat deconsolidatie effecten, maar daar komen we nog op terug.

Office Products Europa

Voor Europa had ik een EBIT ingeschat van EUR 40 miljoen voor 2008, hetgeen ruim onder de intern gestelde targets is. Als we het potentieel gematigd positief willen inschatten, zou dit niveau wellicht 15 miljoen Euro hoger kunnen worden ingeschat door een potentiele koper, ofwel 1 procent punt boven de ingeschatte 3%. Het is echter waarschijnlijk dat een gedeelte van de Corporate kosten hier geabsorbeerd moeten worden, bijvoorbeeld 1/3 ofwel 10 miljoen Euro. Met een belastingdruk van 20% zou dan een netto winst resteren van 36 miljoen. Bij een k/w verhouding van 12 zou dit tot een waarde leiden van 432 miljoen Euro.

Office Products Noord Amerika

Tja.. dit is een lastige natuurlijk, maar vooruit. Op basis van een EBIT in 2008 van 75 miljoen Euro, denk ik dat er ook hier zo'n 10 miljoen Euro aan Corporate kosten moet worden geabsorbeerd, maar wellicht kunnen die meteen worden teruggehaald door agressieve kosten besparingen en besparingen op special items. Groei is een probleem dus als we eens de k/w verhouding inzetten op 10 bij een belastingdruk van 20% komen we op een waarde van 600 miljoen.

Dit geeft een totale waarde als alle business verkocht is van zo'n 1.7 miljard Euro. Via de deconsolidatie van CE Australië en opbrengst van ASAP kunnen de schulden en waarde van de preferente aandelen ingeschat worden op ongeveer 1 miljard Euro, zodat er een bedrag van 700 miljoen Euro overblijft. Stel dat hier nog 15 miljoen afgaat voor de ontmanteling van de overblijfselen van Corporate, dan kunnen de gewone aandeelhouders 685 miljoen verdelen. Bij 182 miljoen aandeelhouders geeft dat een waarde van 3.76 per aandeel.

In deze (hele vlugge) waardebepaling kunnen ongetwijfeld heel wat gaten geschoten worden, maar het is wel interessant dat deze waarde zo dicht bij de eerder berekende waarde van 3.70 ligt. Aannames met betrekking tot resultaten en multiples liggen natuurlijk ook niet zo ver uit elkaar. Dit kan er wel op duiden dat ofwel linksom ofwel rechtsom we richting de bodem beginnen te gaan. Het geeft echter ook aan dat het management zich geen negatieve berichten meer kan permitteren, omdat dan het onafhankelijkheids scenario in gevaar zal komen. In afwezigheid van impulsen die de waarde significant kunnen verhogen, begint daarmee de aantrekkelijkheid van short put opties erg groot te worden.