Gaat Staples een bod doen ?

Ik kan me niet aan de indruk onttrekken dat er door velen vooral heel hard gehoopt wordt dat Staples een bod zal doen op CE, waarmee voor velen de beleggerspijn wat draaglijker wordt, terwijl anderen (waaronder ook ondergetekende) hun speculatieve positie beloond zien worden, als ze laag genoeg ingestapt zijn. Ik denk echter dat er redenen zijn waarom Staples niet geïnteresseerd is in CE, en wellicht zelfs van mening is dat zij haar positie verder kan versterken door juist geen overname te doen. We zullen eerst de bedrijven heel grof vergelijken, om te zien waar eventueel de aantrekkelijkheid zou liggen van een overname.

Staples is in de markten waar CE actief is de grootste concurrent met een omzet in 2006 van $ 18.2 miljard. Deze omzet haalt het bedrijf uit 3 segmenten:

North American Retail..............$ 9.9
North American Delivery.........$ 5.9
International Operations..........$ 2.4

Omzetgroei van deze 3 segmenten ten opzichte van 2005 was 10%, 19% en 13%. Operating margins waren 9.6%, 10.7% en 2.1%. Hieruit blijkt dat het bedrijf een uitstekende groei heeft laten zien met hoge marges. De internationale marges bleven achter, maar ook daar was behoorlijke groei, waarbij men zich hier met name richt op retail en catalogus verkopen. Staples is erg geïnteresseerd in Zuid-Amerika en Azie waar ze een groot deel van de toekomstige groei verwachten. Het bedrijf let zeer scherp op marge ontwikkeling en efficiënt kapitaalgebruik. In 2007 werd reeds voor een bedrag van $ 567 miljoen eigen aandelen ingekocht. Het laatste dividend bedroeg $ 0.29 per aandeel en was een verhoging van 32% ten opzichte van het voorafgaande jaar. De balans is sterk met ongeveer $ 1 miljard aan cash en slecht $ 327 miljoen schuld bij $ 5.4 miljard eigen vermogen. Er wordt veel geld gestoken in organische groei, waarbij zo'n 100 retail outlets per jaar worden geopend. Hierbij schuwt men er niet voor om uit te breiden in de thuismarkten van de concurrentie.

Het beeld dat hiermee van Staples ontstaat is dat van een bedrijf met veel focus op de operationele activiteiten, die duidelijk op een sterk groeipad zitten, terwijl ze zeer verstandig met hun goede positieve cashflow omgaan.

CE had in 2006 een omzet van 6.3 miljard Euro. Deze hebben we omgerekend tegen de gehanteerde koers van 1.2554 om tot vergelijkbare cijfers in US-dollars te komen. Hiermee komt de omzet op een totaal van $ 7.9 miljard:

Office Products North America........$ 4.0
Office Products Europe.....................$ 1.4
Office Products Australia..................$ 0.9
ASAP..................................................$ 1.0
Graphic Systems.................................$ 0.6

We zijn geïnteresseerd in Office Products en daar was de groei ten opzichte van 2005 voor de drie segmenten 4.7%, 15.6% en 8.3%. Van deze groei kwam met name in Europa een behoorlijk deel van overnames. Operationeel resultaat in deze drie groepen was 4.1%, 1.4%, 8%.
ASAP is inmiddels verkocht en het lijkt niet waarschijnlijk dat een eventuele overname van CE door Staples gebaseerd zal zijn op Graphic Systems.

Staples verwacht voor het hele jaar 2007 wederom een sterke omzet groei te behalen van zo'n 9%-10%, waarbij North Amercan Delivery 15% zal groeien tot $ 6.8 miljard, met een verhoogde marge. CE heeft ons aangegeven dat zij een autonome groei in de Verenigde Staten verwacht van -1%, hetgeen in lijn zou zijn met de markt. Deze omzet halen zij met 1,400 sales reps die weer gemotiveerd moeten worden. Het is niet geheel duidelijk of dit in Euro's gerekend is of in lokale valuta, maar duidelijk is dat dit ver achterblijft bij Staples, terwijl bij CE ook de marges juist onder druk staan. Als de uitspraak van CE klopt moet dit dus betekenen dat Staples marktaandeel bij de concurrentie aan het weghalen is.

Stel dat Staples het bedrijf kan kopen voor 8 Euro per aandeel. Even grof gerekend zou dit dan zijn 1.5 miljard Euro voor de gewone aandeelhouders. Vervolgens nog 400 miljoen voor de Australische minderheidsaandeelhouders en 1 miljard voor de restschuld en preferente aandelen. Dat maakt een totaal bedrag van 2.9 miljard Euro, ofwel $ 4.2 miljard. Hiervoor krijgen ze in 2008 een operationeel resultaat van 183 miljoen Euro, volgens mijn eerdere schattingen. Dat is dus 6.3% van de aanschafwaarde, hetgeen veel te weinig is om Staples enthousiast te maken.

Zijn er dan voordelen te halen die dit resultaat drastisch verhogen? Ik vraag me af of die er voldoende zijn. Bij Australie en Printing Systems zijn geen echte synergieën te behalen. Ook in Europa vaart men een andere strategie dan CE. In deze segmenten zou het dus op puur snijden in de kosten aankomen, met alle onzekerheden die daarbij horen. In Amerika zit de overlap uiteraard in het zaken segment. In dit segment is Staples ongeveer 1.5 keer groter dan CE, wat bij samenvoeging een grote partij zou opleveren. Om voordelen te halen zou enorm moeten worden gesneden in de dubbele infrastructuur, wat met hoge kosten gepaard zal gaan.

Ik vraag me echter ook af of op deze wijze wel klanten en omzet "gekocht" kunnen worden. Ik vermoed dat dat wel eens tegen zou kunnen vallen en dat daarom Staples beter af is om met haar hoge marges en dubbelcijferige groei zelf door te groeien. Op deze wijze voegen zij elk jaar een miljard dollar toe aan de omzet tegen goede marges en aanzienlijk lagere investeringen. Zij vermijden zo ook de enorme risico's en zorgen omtrent de integratie en vereiste kostenbesparingen bij een zwakke overname partij.

Voor mijn gevoel zit Staples hierop niet te wachten, en zeker niet tegen de prijs die daarvoor betaald zou moeten worden. Zij zijn bezig met het uitvoeren van een uiterst succesvolle strategie en een aankoop van CE zou hier eerder een storende factor zijn dan een welkome aanvulling.