Het is alweer ruim een week geleden dat ik hier een post heb gezet, terwijl het tempo vanaf het begin van de blog zoveel hoger lag. Hiervoor zijn twee redenen te noemen. Ten eerste was er een hoop aan de hand op de beurs in het algemeen, hetgeen veel van mijn aandacht vergde. Op mijn andere blog is daar het een en ander over te lezen. De tweede reden is echter dat er niet zoveel nieuws te melden is over ons geliefde CE. Er is inmiddels behoorlijk wat analyse en meningsvorming verricht, en we zitten ook in de stille periode tot we op 7 Februari verblijd zullen worden met de jaarcijfers en de vooruitzichten voor het jaar en verder. Tot die tijd zal CE een speelbal zijn van de speculatie op de resultaten en het algemene beursklimaat. Het is natuurlijk wel interessant om te weten hoe het aandeel zich gehouden heeft in deze hectische maand en dat heb ik hieronder kort onderzocht:
Van de 23 fondsen die gezamenlijk de AEX-index vormen heeft er welgeteld een fonds een positief resultaat behaald sinds eind 2007, en dat is Unibail-Rodamco met +2.5%. Een fonds staat precies op 0 en dat is Hagemeyer. Voor de rest zijn alle fondsen gezakt, waarbij Vedior de "Best of the Rest" is met -6.0% en TomTom onderaan staat met - 28.7%. Helaas staat CE hier niet ver vandaan op een troosteloze 21e plaats met een koersdaling van -24.5%. Naast TomTom presteerde alleen Fortis nog slechter met -26.9%. De AEX-index had in deze periode een resultaat van -14.9%.
Het dagelijks rendement van CE was behoorlijk gecorreleerd aan het rendement van de AEX-index, met een waarde van 0.82. Een waarde van 1 betekent dat het rendement dagelijks gelijk zou zijn geweest, terwijl een waarde van -1 zou betekenen dat de rendementen precies tegenovergesteld zouden zijn geweest. Bij een waarde van 0is er geen verband te ontdekken tussen de rendementen. Correlatie zegt overigens niets over wie nu wie beïnvloedt; het is gewoon een statistisch verband welke uitnodigt tot nader onderzoek. We zien echter wel dat CE bij de negatieve dagen duidelijk negatiever was, terwijl bij de positieve dagen CE ook wel betere rendementen had dan de index. Deze observatie past bij het feit dat CE een hogere volatiliteit kent dan de index. Voor de beursdagen van dit jaar bedroeg de historische volatiliteit van CE maar liefst 0.88 ten opzichte van een ook erg hoge waarde voor de AEX-index van 0.41.
Ik zou dus niet durven concluderen dat het sentiment rondom CE verder verslechterd is, maar eerder dat in het slechte beursklimaat van deze maand tot nu toe, het niet verrassend is dat CE het slechter deed dan de index.
Een andere check die we kunnen doen is het vergelijken van CE met de Amerikaanse concurrentie. Hier zien we voor het rendement deze maand het volgende:
Fonds............Dec-31...........Jan-25............Rendement
OMX.............20.66..............20.79..............+0.6%
SPLS.............23.07..............22.55...............-2.3%
ODP...............13.91..............13.14...............-5.6%
CXP.................7.87................5.87..............-25.4%
Hier moeten we helaas tot een heel andere conclusie komen. CE heeft zeer duidelijk slechter gepresteerd dan de belangrijkste Amerikaanse concurrenten, terwijl deze ondernemingen significant beter hebben gepresteerd dan bijvoorbeeld de Nasdaq-index die een resultaat had van -12.2% in deze periode. Een positief resultaat voor OfficeMax is natuurlijk erg goed in dit beursklimaat. Op deze grafiek kan de relatieve performance nog eens bekeken worden.
Het valt op dat vanaf ongeveer 16 Januari de koersen van de concurrentie het beter gingen doen. Dit heeft wellicht te maken met het feit dat verwacht wordt dat de retail sector in Amerika het snelst zal herstellen bij toenemende consumenten bestedingen, terwijl de prijzen van deze aandelen al een recessie ingecalculeerd zouden hebben. Staples kreeg daarbij ook nog een hogere rating van UBS. Daar CE helemaal niet in het consumenten segment aanwezig is, kan dit wellicht een verklaring zijn voor het feit dat het aandeel mee bleef zakken met de rest van de markt, terwijl Office Depot en OfficeMax, die wel uitdrukkelijk in het consumenten segment aanwezig zijn, konden meeliften op de upgrade van Staples.
Dit zou in ieder geval een redelijk bevredigende verklaring kunnen zijn, omdat we anders wel moeten concluderen dat het sentiment rondom CE verder verslechterd is. Het is wel duidelijk dat in ieder geval de financiële positie ten opzichte van de concurrentie enorm verslechterd is. Daar waar deze ondernemingen redelijk stabiel bleven, verloor CE wederom ruim 25% van de beurwaarde, waarmee het fonds toch inmiddels nog meer op behoorlijk aangeschoten wild lijkt.
De grote vraag die ons allen bezighoudt is natuurlijk wat dit dan betekent. Kan het bedrijf verrassen door haar wonden te likken en overeind te krabbelen, of zal er een redder opstaan die het bedrijf oppakt, opneemt en verzorgt. Een derde alternatief is dat men gewoon blijft kijken, zonder grote interesse om enig initiatief te tonen de situatie te veranderen. Als het dan mis gaat kan het bedrijf altijd in stukken gescheurd worden en verdeeld....
zaterdag 26 januari 2008
Januari tot nu toe
vrijdag 18 januari 2008
Random Financials
CE is natuurlijk erg interessant om te volgen, en is er altijd wel iets over te vertellen. Ik houd me echter op een dag ook nog met andere financiële en beleggings onderwerpen bezig. Sommige daarvan zijn naar mijn mening ook interessant genoeg om met anderen te delen. Diegenen die het lezen van deze blog wel de moeite waard vinden, kunnen hier wellicht ook eens kijken. Je kunt ook gewoon op de link hiernaast klikken. (einde bericht)
Read more...donderdag 17 januari 2008
De stilte van de CEO
Er wordt veel geklaagd over het feit dat het nu zo lang stil blijft bij CE, en er is ook veel kritiek dat de nieuwe CEO, Peter Ventress niet wat vaker van zich heeft laten horen. Op zich is dit terechte kritiek. Goede en tijdige informatie is natuurlijk gewoon een normaal recht dat de eigenaren van een bedrijf hebben en wat het bestuur zou moeten respecteren.
Ik kan me echter ook wel voorstellen dat de heer Ventress niet helemaal happy is op dit moment, en zich wellicht afvraagt waar hij aan begonnen is. Eerst werd hij op12 April vorig jaar benoemd tot lid van de executive board, waarbij hij ter aanvulling van zijn arbeidscondities, ongetwijfeld in ruime mate van opties werd voorzien. Vervolgens kreeg hij plotseling vanaf 1 Oktober de ondankbare taak om als CEO er het beste van te gaan maken. We mogen aannemen dat deze promotie gepaard ging met een salarisverhoging en weer wat extra opties. Maar al deze opties zijn natuurlijk ver onder water inmiddels. In die zin is hij toch eigenlijk ook een beetje slachtoffer (?) net als diegenen die aandelen hebben gekocht van 10 Euro of meer per stuk, en hun vermogen in rap tempo hebben zien afnemen.
Ik vond het overigens wel een beetje zorgelijk te lezen dat de heer Ventress sinds 1991 geen positie langer dan 2 jaar heeft vervuld (nou ja, 1 dan) terwijl hij nu voor 4 jaar is aangesteld. Zou dat kunnen betekenen dat hij zo goed is dat hij dit klusje ook zo geklaard heeft, of dat inderdaad er binnen 2 jaar een andere eigenaar is? De tijd zal het leren.
Dear Mr. Ventress,
It was with great pleasure that I noted that you and/or some of your colleagues have been visiting this blog recently, which is entirely dedicated to your, but certainly also our company. I trust that you are also aware that there are many dissatisfied private investors who, although they have remained faithful, are very frustrated with the performance of the shares of their company. In the meantime, lack of clear communication is leading to wild speculations about the future. Some believe the acquisition of the company is imminent, where others believe the company is doomed to go into bankruptcy. And there are of course many possible variations between these two extremes.
In any case, we are in a downward spiral with respect to the stock price, and this needs to be changed. I personally believe that the company has potential, but that everything starts with a significant improvement in operational performance, which can only be achieved with excellent execution of a clear and realistic strategy.
Given the fact that the company has been less than convincing in the past, I realize you have a difficult task in convincing us that you will be able to do this, and it may take some quarters of convincing results to earn back the trust the company has lost. I hope that we can see the announced earlier release of the annual figures as a first step in regaining that trust. We are all looking forward to positive news on February 7th. In the meantime I wish you a lot of wisdom, and if you feel the need to communicate with us on an even earlier date, I will gladly post it here.
Yours sincerely
Randomness
woensdag 16 januari 2008
Corporate Express: publicatie jaarcijfers vervroegd
In een vandaag uitgegeven persbericht maakt CE melding van het feit dat de publicatie van de jaarcijfers vervroegd is van 22 Februari tot 7 Februari rond 07:30 voorbeurs.
Ik kan er weinig van zeggen, anders dan dat het goed is dat CE ziet dat de markt met smacht op informatie zit te wachten. Zij hebben natuurlijk nu al, maar zeker voor het eind van deze maand zelf de cijfers kunnen interpreteren. Maar of het nu tegenvallende of meevallende cijfers zijn is moeilijk in te schatten. Overname nieuws verwacht ik in ieder geval niet. Misschien moeten de kleine beleggers allemaal wat geld bij elkaar leggen en iemand sturen die vanaf nu de lichaamstaal van de heer Ventress en zijn collega's gaat interpreteren en ons daar dagelijks verslag van doet. Een soort van discrete corporate papparazzi. We kunnen natuurlijk ook de vakkundige interpretaties van de analisten volgen....
dinsdag 15 januari 2008
Waar ligt de bodem?
Ik heb al eens geschreven over de waarde die ik toeken aan CE bij een winstscenario zonder veel positieve verwachtingen. Hierbij kwam uit de berekeningen een waarde van 3.70, waarbij een hogere waarde alleen gerechtvaardigd zou zijn bij duidelijk positieve overtuigende berichten of resultaten van het bedrijf. Ook een overname ligt niet voor de hand in de komende maanden naar mijn mening. De koers zakt inmiddels nog steeds gestaag weg en velen vragen zich af waar de bodem ligt. Het niveau van 3.70 lijkt mij vrij stevig vanuit operationeel oogpunt en bij ongewijzigde berichtgeving. Maar stel nu eens dat de continuïteit van het bedrijf toch een punt van zorg wordt, bijvoorbeeld door tegenvallende resultaten. Kunnen we dan ook een waarde toekennen aan CE als optelsom der delen? Ik zal hiertoe een poging wagen. De lezer dient zich wel te realiseren dat dit een exercitie is die niet ondersteund wordt door een diepgravende analyse. Ik heb gekeken naar de actuele data en kom daarbij tot conclusies die, bij verdere analyse, anders kunnen zijn. Ook kan de lezer tot andere conclusies komen en daarmee zijn eigen waardebepaling toetsen.
Ik beschouw CE als de optelsom van 4 delen, namelijk Office Products in Australië, Europa en Amerika, en Printing Systems. ASAP is inmiddels door CE zelf al verkocht in 2007, Allereerst kijken we naar Printings Systems, daar dit een activiteit is die wellicht eenvoudiger vervreemd zou kunnen worden dan onderdelen van Office Products.
Printing Systems
Deze activiteit zou in 2008 moeten kunnen komen tot een omzet boven de 500 miljoen Euro, met een operationeel resultaat van meer dan 30 miljoen Euro, Uitgaande van positieve groeiverwachtingen, mogelijkheid tot verdere margeverbetering voor een overnemende partij, en een belastingdruk van 20%, zou deze activiteit wellicht een bedrag van om en nabij de 300 miljoen Euro kunnen opbrengen.
Office Products Australië
Bij deze activiteit hebben we een objectieve waardebepaling, namelijk de beursnotering op de ASX die ons vandaag een slotkoers geeft van 6.09. CE heeft 98.6 miljoen aandelen, wat een waarde geeft van 600 miljoen Australische dollars. Met een koers van 1.66 is dat ongeveer 360 miljoen Euro. Verkoop van deze activiteit heeft ook nog wat deconsolidatie effecten, maar daar komen we nog op terug.
Office Products Europa
Voor Europa had ik een EBIT ingeschat van EUR 40 miljoen voor 2008, hetgeen ruim onder de intern gestelde targets is. Als we het potentieel gematigd positief willen inschatten, zou dit niveau wellicht 15 miljoen Euro hoger kunnen worden ingeschat door een potentiele koper, ofwel 1 procent punt boven de ingeschatte 3%. Het is echter waarschijnlijk dat een gedeelte van de Corporate kosten hier geabsorbeerd moeten worden, bijvoorbeeld 1/3 ofwel 10 miljoen Euro. Met een belastingdruk van 20% zou dan een netto winst resteren van 36 miljoen. Bij een k/w verhouding van 12 zou dit tot een waarde leiden van 432 miljoen Euro.
Office Products Noord Amerika
Tja.. dit is een lastige natuurlijk, maar vooruit. Op basis van een EBIT in 2008 van 75 miljoen Euro, denk ik dat er ook hier zo'n 10 miljoen Euro aan Corporate kosten moet worden geabsorbeerd, maar wellicht kunnen die meteen worden teruggehaald door agressieve kosten besparingen en besparingen op special items. Groei is een probleem dus als we eens de k/w verhouding inzetten op 10 bij een belastingdruk van 20% komen we op een waarde van 600 miljoen.
Dit geeft een totale waarde als alle business verkocht is van zo'n 1.7 miljard Euro. Via de deconsolidatie van CE Australië en opbrengst van ASAP kunnen de schulden en waarde van de preferente aandelen ingeschat worden op ongeveer 1 miljard Euro, zodat er een bedrag van 700 miljoen Euro overblijft. Stel dat hier nog 15 miljoen afgaat voor de ontmanteling van de overblijfselen van Corporate, dan kunnen de gewone aandeelhouders 685 miljoen verdelen. Bij 182 miljoen aandeelhouders geeft dat een waarde van 3.76 per aandeel.
In deze (hele vlugge) waardebepaling kunnen ongetwijfeld heel wat gaten geschoten worden, maar het is wel interessant dat deze waarde zo dicht bij de eerder berekende waarde van 3.70 ligt. Aannames met betrekking tot resultaten en multiples liggen natuurlijk ook niet zo ver uit elkaar. Dit kan er wel op duiden dat ofwel linksom ofwel rechtsom we richting de bodem beginnen te gaan. Het geeft echter ook aan dat het management zich geen negatieve berichten meer kan permitteren, omdat dan het onafhankelijkheids scenario in gevaar zal komen. In afwezigheid van impulsen die de waarde significant kunnen verhogen, begint daarmee de aantrekkelijkheid van short put opties erg groot te worden.
maandag 14 januari 2008
Gaat Staples een bod doen ?
Ik kan me niet aan de indruk onttrekken dat er door velen vooral heel hard gehoopt wordt dat Staples een bod zal doen op CE, waarmee voor velen de beleggerspijn wat draaglijker wordt, terwijl anderen (waaronder ook ondergetekende) hun speculatieve positie beloond zien worden, als ze laag genoeg ingestapt zijn. Ik denk echter dat er redenen zijn waarom Staples niet geïnteresseerd is in CE, en wellicht zelfs van mening is dat zij haar positie verder kan versterken door juist geen overname te doen. We zullen eerst de bedrijven heel grof vergelijken, om te zien waar eventueel de aantrekkelijkheid zou liggen van een overname.
Staples is in de markten waar CE actief is de grootste concurrent met een omzet in 2006 van $ 18.2 miljard. Deze omzet haalt het bedrijf uit 3 segmenten:
North American Retail..............$ 9.9
North American Delivery.........$ 5.9
International Operations..........$ 2.4
Omzetgroei van deze 3 segmenten ten opzichte van 2005 was 10%, 19% en 13%. Operating margins waren 9.6%, 10.7% en 2.1%. Hieruit blijkt dat het bedrijf een uitstekende groei heeft laten zien met hoge marges. De internationale marges bleven achter, maar ook daar was behoorlijke groei, waarbij men zich hier met name richt op retail en catalogus verkopen. Staples is erg geïnteresseerd in Zuid-Amerika en Azie waar ze een groot deel van de toekomstige groei verwachten. Het bedrijf let zeer scherp op marge ontwikkeling en efficiënt kapitaalgebruik. In 2007 werd reeds voor een bedrag van $ 567 miljoen eigen aandelen ingekocht. Het laatste dividend bedroeg $ 0.29 per aandeel en was een verhoging van 32% ten opzichte van het voorafgaande jaar. De balans is sterk met ongeveer $ 1 miljard aan cash en slecht $ 327 miljoen schuld bij $ 5.4 miljard eigen vermogen. Er wordt veel geld gestoken in organische groei, waarbij zo'n 100 retail outlets per jaar worden geopend. Hierbij schuwt men er niet voor om uit te breiden in de thuismarkten van de concurrentie.
Het beeld dat hiermee van Staples ontstaat is dat van een bedrijf met veel focus op de operationele activiteiten, die duidelijk op een sterk groeipad zitten, terwijl ze zeer verstandig met hun goede positieve cashflow omgaan.
CE had in 2006 een omzet van 6.3 miljard Euro. Deze hebben we omgerekend tegen de gehanteerde koers van 1.2554 om tot vergelijkbare cijfers in US-dollars te komen. Hiermee komt de omzet op een totaal van $ 7.9 miljard:
Office Products North America........$ 4.0
Office Products Europe.....................$ 1.4
Office Products Australia..................$ 0.9
ASAP..................................................$ 1.0
Graphic Systems.................................$ 0.6
We zijn geïnteresseerd in Office Products en daar was de groei ten opzichte van 2005 voor de drie segmenten 4.7%, 15.6% en 8.3%. Van deze groei kwam met name in Europa een behoorlijk deel van overnames. Operationeel resultaat in deze drie groepen was 4.1%, 1.4%, 8%.
ASAP is inmiddels verkocht en het lijkt niet waarschijnlijk dat een eventuele overname van CE door Staples gebaseerd zal zijn op Graphic Systems.
Staples verwacht voor het hele jaar 2007 wederom een sterke omzet groei te behalen van zo'n 9%-10%, waarbij North Amercan Delivery 15% zal groeien tot $ 6.8 miljard, met een verhoogde marge. CE heeft ons aangegeven dat zij een autonome groei in de Verenigde Staten verwacht van -1%, hetgeen in lijn zou zijn met de markt. Deze omzet halen zij met 1,400 sales reps die weer gemotiveerd moeten worden. Het is niet geheel duidelijk of dit in Euro's gerekend is of in lokale valuta, maar duidelijk is dat dit ver achterblijft bij Staples, terwijl bij CE ook de marges juist onder druk staan. Als de uitspraak van CE klopt moet dit dus betekenen dat Staples marktaandeel bij de concurrentie aan het weghalen is.
Stel dat Staples het bedrijf kan kopen voor 8 Euro per aandeel. Even grof gerekend zou dit dan zijn 1.5 miljard Euro voor de gewone aandeelhouders. Vervolgens nog 400 miljoen voor de Australische minderheidsaandeelhouders en 1 miljard voor de restschuld en preferente aandelen. Dat maakt een totaal bedrag van 2.9 miljard Euro, ofwel $ 4.2 miljard. Hiervoor krijgen ze in 2008 een operationeel resultaat van 183 miljoen Euro, volgens mijn eerdere schattingen. Dat is dus 6.3% van de aanschafwaarde, hetgeen veel te weinig is om Staples enthousiast te maken.
Zijn er dan voordelen te halen die dit resultaat drastisch verhogen? Ik vraag me af of die er voldoende zijn. Bij Australie en Printing Systems zijn geen echte synergieën te behalen. Ook in Europa vaart men een andere strategie dan CE. In deze segmenten zou het dus op puur snijden in de kosten aankomen, met alle onzekerheden die daarbij horen. In Amerika zit de overlap uiteraard in het zaken segment. In dit segment is Staples ongeveer 1.5 keer groter dan CE, wat bij samenvoeging een grote partij zou opleveren. Om voordelen te halen zou enorm moeten worden gesneden in de dubbele infrastructuur, wat met hoge kosten gepaard zal gaan.
Ik vraag me echter ook af of op deze wijze wel klanten en omzet "gekocht" kunnen worden. Ik vermoed dat dat wel eens tegen zou kunnen vallen en dat daarom Staples beter af is om met haar hoge marges en dubbelcijferige groei zelf door te groeien. Op deze wijze voegen zij elk jaar een miljard dollar toe aan de omzet tegen goede marges en aanzienlijk lagere investeringen. Zij vermijden zo ook de enorme risico's en zorgen omtrent de integratie en vereiste kostenbesparingen bij een zwakke overname partij.
Voor mijn gevoel zit Staples hierop niet te wachten, en zeker niet tegen de prijs die daarvoor betaald zou moeten worden. Zij zijn bezig met het uitvoeren van een uiterst succesvolle strategie en een aankoop van CE zou hier eerder een storende factor zijn dan een welkome aanvulling.
Strategie voor deze week
Tja...het begon voortvarend op deze Maandagochtend. De koers sprong omhoog naar een top van 4.46, om weer even rap terug te vallen naar rond de 4.32. Omzet nog geen miljoen stukken, dus veel volume zat er ook niet achter. Of zou het toch een grote koper zijn die per dag voor een paar miljoen Euro stukken wil oppikken. Als deze koper elke dag 500,000 stukken koopt, kunnen we ergens in Februari wellicht weer een melding bij de AFM tegemoet zien. Ik vind het eerlijk gezegd een beetje vergezocht. Zoals al eerder gezegd geloof ik pas dat er echt iets gebeurt als we op een dag weer 10 miljoen stukken zien, gepaard gaande met een sterke stijging van de koers. Ik heb er echter een hard hoofd in dat zoiets gaat gebeuren in deze "stille" periode tot de jaarcijfers komen op 22 Februari. Wat dan te doen tot deze tijd? Er zijn wel wat strategieën te bedenken, waarbij er voor elk wat wils is. Wat voorbeelden volgen hieronder.
Voor de gedesillusioneerde belegger die de aandelen op hogere niveaus aangeschaft heeft, maar er toch nog van overtuigd is dat er een overname komt is wellicht de beste strategie om gewoon rustig te blijven zitten en te wachten (hopen) op het verlossende bericht, waarbij de aandelen hopelijk op flink hogere niveaus toch nog van de hand gedaan kunnen worden.
De speculatieve belegger die verwacht dat er binnenkort een hoog bod komt, moet zorgen dat hij flink long komt te zitten. Dit kan uiteraard gewoon via het kopen van de aandelen. Hij zou ook nog zijn long positie kunnen versterken door put opties te verkopen, bijvoorbeeld de Mar'08 5.00 voor een prijs van 0.95. Dit versterkt de longpositie nog behoorlijk, en bepaalt een bodem die de speculatieve belegger waarschijnlijk comfortabel vindt. Als deze belegger helemaal overtuigd is van het hoge bod, gaat hij uiteraard gewoon vol voor de call Mar'08 7.00 voor 10 cent en gaat zijn inzet minimaal 20 to 30 keer terugverdienen.
De sceptische belegger vind wellicht dat het nog helemaal niet gezegd is dat we een bodem hebben, terwijl hij ook een overname op korte termijn niet voor de hand ziet liggen. Deze belegger (en ik hoor tot deze categorie) zou kunnen overwegen om op deze niveaus iets te gaan doen met short puts, bijvoorbeeld de Mar'08 4.40 met een prijs van 55 cent. Hiermee worden bij uitoefening de aandelen effectief aangeschaft voor 3.85, wat al een stevigere bodem zou kunnen zijn. Deze belegger is bereid een mogelijk grote winst te laten schieten bij de kleine kans dat hij verrast wordt door goede cijfers of een overname voor eind Maart.
Vanwege de enorm hoge implied volatilities in de optie prijzen van CE, zou ook kunnen overwogen worden om zowel calls als puts te verkopen, in de verwachting dat tot eind Maart het aandeel waarschijnlijk niet veel zal doen. Een mogelijkheid is om de call Mar'08 5.00 te verkopen in combinatie met de Put Mar'08 4.00. Hiervoor kan nu 70 cent worden ontvangen. Aan de onderkant ziet dit er vrij goed uit daar de effectieve aankoopkoers van de aandelen verlaagd wordt tot 3.30 bij uitoefening. De bovenkant is natuurlijk behoorlijk gevaarlijk, indien toch het onverwachte werkelijkheid wordt. Blijft de koers echter tussen de 4.00 en 5.00 dan heeft de verkoper van deze strangle wel een mooi resultaat van zo'n 17% in 2 maanden.
Tenslotte nog kort een strategie voor de belegger die de koers op dit niveau wel ziet zitten, een overname niet uitsluit, maar ook wel wil profiteren van de hoge optiepremies. Deze belegger kan de aandelen aankopen en de hiervoor genoemde strangle verkopen. Hij loop hierbij geen gevaar aan de bovenkant daar hij gedekt is door de in bezit zijnde aandelen. Aan de onderkant zit nu wel meer risico daar nu zowel de verkochte put-opties als de aandelen long positie geld kunnen kosten. Bij een gelijkblijvende koers is echter al een rendement in twee maanden mogelijk van 7%, terwijl een maximaal rendement in deze periode van 30% behaald kan worden.
Uiteraard zijn op deze strategieën tal van variaties mogelijk, met verschillende looptijden en uitoefenprijzen. De boodschap is echter dat elke belegger die een duidelijke visie op CE heeft en bereid is dit om te zetten in daden, wederom iets moois kan doen met een combinatie van aandelen en opties in deze nieuwe beursweek.
Voor wie het zelf wil doorrekenen kan hier de file worden gedownload waarmee de berekeningen zijn gemaakt.
zondag 13 januari 2008
Staples gaat naar thuis basis Office Depot en OfficeMax
In het bijgaande artikel kan gelezen worden dat Staples agressief bezig blijft met het openen van nieuwe retail stores, waarbij ze met name in de markten waar de concurrentie sterk is aan het uitbreiden zijn. Een paar interesante quotes:
"My guess is that Staples management does not believe there is a high correlation between the housing market and office supplies sales," refererend aan Zuid-Florida waar Office Depot zo over klaagt.
"The stores are going to be newer, so that's attractive to consumers," he said. "And Staples' store-level merchandising is just vastly superior right now. Staples' stores are cleaner, and the service is better."
Met zoveel focus op autonome groei in de thuismarkt op het retail segment, weet ik niet of ze wel tijd voor, en zin in CE hebben.....
vrijdag 11 januari 2008
Jacques Potuijt op IEX.nl
Op IEX.nl verscheen gisteren een interessant artikel van bovengenoemd auteur over CE. Hij kwam daarbij tot min of meer dezelfde conclusies als ik met betrekking tot de te bepalen EBIT marge en EBITDA. Ook hij signaleert dat angsten over het voortbestaan van het bedrijf niet aan de orde zijn, en lijkt ook op korte termijn geen overname te zien. Er zijn echter ook wel een paar verschillen. Ten eerste verwacht de heer Potuijt dat de performance van CE substantieel kan stijgen bij de volgende fase van de conjunctuur, en als dit gebeurt acht hij vervolgens de kans groot op een overname van Staples of Office Depot.
Ik deel het optimisme over een afhankelijkheid van de conjunctuur niet. Wat dat betreft zijn de door hem bijgevoegde tabellen zeer verhelderend. Over de afgelopen 7 jaar heeft CE nooit consistent gepresteerd en steeds teleurgesteld, terwijl Staples elk jaar sterk stijgende resultaten heeft laten zien. En daar ligt het probleem van CE en niet in de conjunctuur. Huilen met de wolven in het bos is een makkelijk excuus als het even tegenzit. Natuurlijk helpt het als de conjunctuur meezit, maar juist als het tegenzit wil je zien dat een bedrijf in staat is zich te ontwikkelen en haar positie te versterken, iets wat Staples duidelijk heeft laat zien. CE moet vooral haar strategie, interne organisatie en kostenstructuur op orde krijgen, want naar mijn mening moet daar het grootste gedeelte van de EBITDA-marge verbetering vandaan komen, en in veel mindere mate van een aantrekkende conjunctuur.
Ook de logica van een uitgestelde overname door Staples zie ik niet. Van de concurrentie mag je verwachten dat zij de industrie door en door kennen. Als de verwachting is dat de conjunctuur aantrekt en CE in staat is de beloofde marges te behalen, moeten ze dus juist NU kopen, en niet over een paar jaar als de koers wellicht weer richting 8-10 gaat en een overname misschien wel 15 Euro per aandeel gaat kosten. Maar door de ingewikkelde situatie met grote (en waarschijnlijk zeer gefrustreerde) beleggers en de onzekerheid omtrent het vermogen van CE om haar marges te verhogen, zal men waarschijnlijk nu niet staan te springen om een bod te doen. Of dat later beter wordt betwijfel ik, daar Staples bezig is met een uitstekende strategie die ze met veel focus aan het uitvoeren zijn, waarbij de belangen van de aandeelhouder scherp in de gaten worden gehouden.
Daarbij speelt overigens ook nog dat er wellicht anti-trust overwegingen kunnen spelen. Staples en Office Depot hebben 10 jaar geleden al eens geprobeerd samen te gaan, hetgeen toen tegengehouden is door de FTC. De angst zat toen met name in het retail segment, terwijl een overname van CE door Staples juist in het industrieel segment zijn effect zou hebben. Het is in ieder geval iets om mee te nemen in de beschouwingen.
donderdag 10 januari 2008
De waarde van een aandeel Corporate Express is.....
Na de verlaging van het koersdoel van ING voor CE heb ik er ook nog maar eens naar gekeken. We hebben na het derde kwartaal bericht natuurlijk niet veel nieuwe informatie, behalve dan dat er toch wel behoorlijk wat druk ligt op de activiteiten in de Verenigde Staten. Het was niet verwonderlijk dat ING met een koersverlaging kwam. Iets anders zou gewoon een belediging zijn van de marktkrachten die bepaald hebben dat 8 Euro veel te hoog is. ING volgt de markt dus eigenlijk, en je mag je afvragen of dat wel hetgeen is wat je mag verwachten van de heren analisten. Ik heb overigens nog steeds (helaas) een waarde die lager is, maar wellicht is dat ook omdat ik de nodige scepsis inbouw met betrekking tot de toekomstverwachtingen. Ik hoop ook dat ik een paar flinke zaken over het hoofd heb gezien, waardoor het koersdoel van ING van 5.50 Euro nauwkeuriger is. Ik zal blijven zoeken....
Het probleem met CE is dat ze in het verleden teveel teleurgesteld hebben, waardoor het niet geloofwaardig is om optimistische toekomstverwachtingen te hanteren in een waardebepaling. In het laatste kwartaalbericht zegt het bestuur te geloven in 6% autonome omzetgroei voor de jaren 2008-2010 en een EBITDA marge van 7%. Ze zijn hier nog wel een eind vanaf, en helaas is het wel zo nu met CE: "Eerst zien dan geloven". Natuurlijk is het zo dat als deze doelstellingen worden gehaald de koers een stuk hoger moet liggen, maar geen belegger is nog bereid om te beleggen op basis van beloftes; alleen de feiten tellen nu. En dat betekent, in afwezigheid van een overname, dat het bedrijf kwartaal voor kwartaal gestaag vertrouwen zal moeten proberen terug te winnen. Als belegger wil je alleen nog maar positieve verassingen zien en geen verdere teleurstellingen. Vanuit deze invalshoek heb ik getracht een realistische, maar sceptische waardebepaling te maken.
Office Products
Deze belangrijkste operationele activiteit van CE heeft natuurlijk een geweldig probleem, en dat is de koers van de US-dollar. Indien de koers op deze niveaus blijft (bij afwezigheid van een betere voorspelling) zitten we toch zo'n 3%-4% lager dan de koers die gehanteerd is voor 2007. Met verdere druk op de activiteiten in Amerika, heb ik de omzet in Euro's voor 2008 5% lager ingezet voor dit gebied. Daar we toch wel mogen hopen dat er omzet groei is in Europa en Australie, heb ik voor het totaal ingezet op 5 miljard Euro, ongeveer gelijk aan 2007. Met een iets hogere operationele marge dan 2007 van 3.7% , krijgen we dan EUR 185 miljoen.
Printing systems
Ik heb niet het idee dat hier zo'n spannende dingen gebeuren, dus ik heb de lijn doorgetrokken zoals we die van kwartaal tot kwartaal hebben kunnen zien. Voor 2008 betekent dat een omzet schatting van EUR 560 miljoen, met een marge van 5.5%. Bijdrage derhalve 31 miljoen Euro.
Corporate
Voor 2007 geeft CE aan dat de bedrijfskosten voor holdings 33 miljoen Euro bedragen. Zij krijgen dit jaar, evenals vorig jaar geld teruggestort van het pensioenfonds, vanwege de hoge dekkingsgraad. Ik vind dat heel fijn voor CE, maar wilde dat voor een waardering van het aandeel toch maar even buiten beschouwing laten. Ik houd het dus op 33 miljoen Euro voor volgend jaar.
Daar ASAP weg is volgend jaar geeft dit een operationeel resultaat van 183 miljoen Euro, ofwel 3.3% van de omzet. Als we aannemen dat afschrijvingen en amortisatie zo'n 100 miljoen Euro zullen bedragen komt de EBITDA op 283 miljoen Euro, ofwel 5.1%. Dit is dus bijna 2% onder het door CE gestelde doel. Ben ik daarmee te pessimistisch ? Misschien wel, maar daar voel ik me op dit moment wel beter bij.
We zijn er nu echter nog niet. Er moeten nog belastingen en financieringskosten worden betaald, en het minderheidsaandeel moet nog in mindering worden gebracht op het beschikbaar netto resultaat voor gewone aandeelhouders. Ik heb deze posten tamelijk ruw ingeschat op 20,81, en 15 miljoen Euro. Hiermee komen we op een netto resultaat van 67 miljoen Euro voor 2008. Bij ongeveer 182 miljoen aandelen geeft dat 37 cent per aandeel. Een voorzichtige k/w verhouding van 10 geeft dan een koerswaarde van 3.70 per aandeel , en dat is een pijnlijke conclusie voor het CE aandeel.
Die 37 cent lijkt erg laag ten opzichte van de verwachting voor 2007, maar we moeten niet vergeten dat in 2008 ASAP er niet meer bij is, terwijl hiervoor in het vierde kwartaal ook nog eens een extra winst wordt geboekt.
Maar wat is dan de prijs als de doelstellingen wel gehaald worden ?
Dit zou een EBITDA van 7% betekenen op 5.5 miljard Euro omzet, ofwel 389 miljoen Euro. De 100 miljoen voor het "DA" gedeelte zal niet veel afwijken. De belasting wordt wellicht zo'n 20 miljoen Euro hoger, en de financieringskosten zo'n 5 miljoen Euro lager. Dat geeft dan dus een netto winst van 158 miljoen Euro, ofwel 87 cent per aandeel. Als CE dat kan laten zien, in combinatie met een groei van 6%, kan er ook weer een koers staan van rond de 10 Euro per aandeel. Zoals eerder gezegd geldt echter voor dit aandeel: "Eerst zien, dan geloven".
Op basis van deze analyse zou je echter wel kunnen stellen dat een goede strategie voor een belang in CE is om een short put positie in te nemen, waarbij verschillende smaken kunnen worden overwogen. De put Mar'08 4.00 zou kunnen met een premie nu van 30 cent. Daarmee kom je op de bodem zoals ik zojuist heb berekend, terwijl in geval van stabilisatie of stijging je toch een rendement hebt van 8.1% (0.30 / 3.70) op het geld dat je beschikbaar moet houden om ze te kopen tot Maart. Wellicht kan dit zelfs een paar keer herhaald worden.
Een positie waarbij je toch behoorlijk kunt profiteren van een sterke opwaartse beweging is de put Dec'09 6.00 met een waarde van 2.20. Hiermee heb je een bodem op effectief 3.80, maar je speculeert uiteraard op een sterke koersperformance, waarmee die 2.20 behouden kan worden. Om dit te verdienen zou de aandelenkoper een koers van 6.66 nodig hebben, waarmee dit toch wel aantrekkelijk lijkt. Behalve een variant van deze short put posities, zijn ook nog eventueel call spreads (die ik zelf heb) interessant. Het risico om gewoon te aandelen te kopen blijft nog behoorlijk, alhoewel dat wel steeds meer lijkt af te nemen. Een crash scenario lijkt mij absoluut niet aan de orde.
p.s. Hier kun je zien hoe ik mijn sommetjes heb gemaakt. Fouten hoor ik graag!
Koersdoel verlaagd door ING
AMSTERDAM (Dow Jones)--Het aandeel Corporate Express krijgt van ING Wholesale Banking een koersdoel van EUR5,50 tegen eerder EUR8. ING-analisten geloven dat het bedrijf nog steeds een bovengemiddeld risico biedt gezien de grote afhankelijkheid van de VS en de voortgaande herstructureringen. Overnamespeculaties nemen af en er zijn volgens ING geen impulsen in de nabije toekomst te verwachten. Het advies blijft op hold staan. Het aandeel Corporate Express sloot woensdag op EUR4,47. (ANS)
Dow Jones Nieuwsdienst: +31 20 5890270, amsterdam@dowjones.com
(END) Dow Jones Newswires
January 10, 2008 02:26 ET (07:26 GMT)
Copyright (c) 2008 Dow Jones & Company, Inc.
woensdag 9 januari 2008
De Australische activiteiten
Een van de peilers van CE is Office Products Australië. Het is het best presterende onderdeel van het bedrijf met een omzet van 744 miljoen Euro in 2006 en een operationeel resultaat van 8%. Dit komt overeen met 1,241 miljoen Australische dollars, zoals we in het jaarverslag 2006 van Corporate Express Australia Limited kunnen lezen. We weten natuurlijk al lang dat "ons" CE niet de gehele eigenaar van dit bedrijf is. Het wordt weliswaar keurig volledig geconsolideerd, maar ook wordt het minderheidsbelang van de nettowinst afgetrokken.
Ervan uitgaande dat een potentiele koper het hele bedrijf wil hebben, wat betekent dit dan voor de waarde van dit minderheidsbelang?
Vandaag was de slotkoers van het Australische CXP 6.13, terwijl de laatst uitstaande, mij bekende, hoeveelheid aandelen 167,555,539 bedroeg. Ik kon het derde kwartaal bericht niet vinden, alhoewel die resultaten op 6 November gepubliceerd zouden zijn, dus heb ik de data van het eerste halfjaar 2007 maar genomen. Hiermee komt de marktwaarde van CXP op 1,027 miljoen Australische Dollars, wat tegen de huidige koers zo'n 611 miljoen Euro is. "Ons" CE heeft hiervan 98.6 miljoen aandelen, ofwel 58.8% wat 360 miljoen Euro waard is.
Simplistisch geredeneerd wordt dus van de huidige gewone aandelenwaarde van CE, die 815 miljoen Euro bedraagt, iets minder dan de helft (44%) bepaald door het meerderheidsbelang in Australië. Je kunt ook zeggen dat de marktwaarde van CXP Australië 75% is van de marktwaarde van het gehele CE. Dit kent niet veel waarde toe aan Europa en Amerika.....
Als je het hele bedrijf wilt kopen, en zoveel mogelijk resultaat wilt houden, komt er dus nog een flinke investering bij. Behalve het kopen van de gewone aandelen, preferente aandelen A en afbetalen van de schulden, zouden ook nog de minderheidsaandelen in Australië gekocht moeten worden. Deze hebben een marktwaarde nu van 251 miljoen Euro. Het is niet ondenkbaar dat hiervoor ook een flinke premie moet worden betaald, waarmee dit wel eens zo rond de 350-400 miljoen Euro extra zou kosten, wat behoorlijk veel is voor een extra winsttoevoeging van zo'n 20 miljoen Euro.
dinsdag 8 januari 2008
Wie gaat dit bedrijf kopen ?
Een van de leuke puzzels bij CE is natuurlijk het overname verhaal. Gaat iemand een bod doen, wie is dat dan en hoe hoog zal het bod zijn. Een invalshoek die gekozen kan worden is die van de verkopers.
We hebben vastgesteld dat waarschijnlijk ruim 40% van het aandelenkapitaal (normaal en preferent A) in handen is van een kleine groep grote beleggers. We hebben te maken met de grote traditionele Nederlandse partijen die vele 5% belangen hebben. In het geval van CE zijn het Fortis, ING en Kempen die gezamenlijk zo'n 29% hebben. Daarnaast zijn er enige meer opportunistische investeerders recentelijk op het aandeel gesprongen. Dit zijn Centaurus, Deutsche Bank en AllianceBernstein. Zij hebben gezamenlijk zo'n 13% van het kapitaal en we vermoeden dat zij gekocht hebben tegen koersen boven de 10 Euro per aandeel.
Wat zijn nu de verwachtingen van deze partijen bij een eventueel bod? Ik verwacht niet dat uit de activistische hoek, of private equity hoek een bod komt, en zeker niet een bod dat deze beleggers tevreden zal stellen. We kunnen gerust stellen dat zij zich misrekend hebben op hun winstkansen met CE. De kredietcrisis die ontstond nadat zij hun belangen hebben genomen, heeft waarschijnlijk ook hun mogelijkheden beperkt daadwerkelijk iets door te zetten. We kunnen gevoegelijk aannemen dat deze beleggers, waar zoveel ontzag voor lijkt te zijn, gewoon nu op de blaren zitten, net als al die kleine speculanten die hoopten op mooie dingen. Ze kunnen niet groot verkopen want dan gaat de koers nog verder omlaag en er is bij deze koersen ook geen redelijk uitzicht op break even, laat staan op winst. Maar zullen zij gevoelig zijn voor een bod onder hun aankoopprijs ? Ik kan me voorstellen dat daar een dilemma ligt waarbij ego's en trots ook een rol spelen. Normaal gesproken zou je bij de huidige koers van 4.56 een succesvol bod moeten kunnen doen van zo'n 7-8 Euro, maar een potentiele koper zou afgeschrikt kunnen worden door het eventuele verwachtingspatroon van deze beleggers, die dan een gevoelig verlies zouden moeten incasseren, zowel financieel als qua prestige.
Het is ook niet zo duidelijk wat de belangen van de Nederlandse institutionele beleggers zijn. Zij zijn waarschijnlijk al lange tijd belegger in CE en hebben al wat pieken en dalen meegemaakt. Een CE belang is bij Fortis en ING natuurlijk ook een relatief klein belang, en wellicht zijn zij wel blij om het nu op te ruimen bij een premie boven de eindkoers van 2007, zodat er in 2008 toch nog een positief resultaat te behalen is. Het kan natuurlijk ook zijn dat ze juist vinden dat ze rustig af kunnen wachten tot de koers substantieel hoger is en helemaak geen haast hebben om tot een deal te komen. Ik vermoed echter dat zij bij een redelijk bod geen groot obstakel zullen zijn.
Voor een potentiele koper lijkt mij deze situatie niet prettig. 6 grote partijen in het bedrijf die allen zullen moeten slikken bij een bod van 7-8, terwijl het volstrekt onrealistisch lijkt te zijn onder de huidige omstandigheden dat er een bod van bijvoorbeeld 12 Euro zou komen. Ik kan me voorstellen dat deze situatie, waarbij met al deze partijen zal moeten worden gesproken, een geïnteresseerde partij al zodanig afschrikt dat er geen bod zal komen.
Ik denk derhalve dat het zeer wel mogelijk is dat de situatie helemaal op slot zit qua overname potentieel, en dat CE eerst een hele tijd op eigen kracht zich zal moeten bewijzen. Over wie dan die koper zou moeten zijn (Staples?) ga ik nog eens heel hard nadenken....
Prestaties vergeleken
Indien CE vergeleken wordt met Staples, Office Depot en OfficeMax, blijkt dat ze het nog niet eens zo slecht hebben gedaan (in US-dollars gemeten). Sterker nog, na Staples heeft CE de beste performance laten zien (om het ook eens een keer positief te benaderen). De koersen waren de volgende:
......................Staples..............CE......OfficeMax...Office Depot
8-Jan-07.........25.74.........14.44..............49.92................37.70
7-Jan-08.........21.50...........6.54..............18.58................12.45
Verschil............-16.5%......-54.7%...........-62.8%.............-67.0%
Je kunt het hier met een mooie grafiek van Yahoo Finance ook nog eens vergeleken zien. Daaruit blijkt dat zo rond Juni-July het sentiment echt keerde rond deze sector, waarbij iedereen in zijn eigen tempo de weg omlaag vond. Het is ook meteen weer duidelijk dat Staples met kop en schouders boven de concurrentie uitsteekt, en ondanks de koersdaling wel veel sterker is nu ten opzichte van de concurrentie.
De waarde van het EV
Op diverse plaatsen is de waarde van het eigen vermogen per aandeel van CE gebruikt als argument om te stellen dat de koers nu veel te laag is. De laatst gepubliceerde waarde kan uit het derde kwartaalbericht gehaald worden. Voor de gewone aandelen geldt een equity waarde van 1,430.6 miljoen Euro (dus zonder preferente aandelen en minderheidsbelang van Australische aandeelhouders), terwijl er 182,666,000 aandelen uitstaan. Dit geeft een eigen vermogen per aandeel van 7.83 Euro per aandeel. Dit is dus maar liefst 3.37 Euro hoger dan de slotkoers van gisteren (4.46). Maar wat zegt dit nu eigenlijk?
Naar mijn mening kun je als belegger naar de waarde van een aandeel kijken op twee manieren. Ofwel je bent geinteresseerd in de toekomstige resultaten, waarbij de waarde van het aandeel bepaald wordt door de toekomstverwachtingen, ofwel je bent geinteresseerd in liquidatie van het bedrijf. In het eerste geval is de hoogte van het eigen vermogen nauwelijks relevant voor de waardebepaling. Hoe winstgevender een bedrijf is, hoe hoger de waarde van het bedrijf zal worden ingeschat en hoe hoger het verschil tussen marktwaarde van de aandelen en boekwaarde van de aandelen zal zijn. Grote verschillen tussen boekwaarde en marktwaarde zijn volstrekt normaal en vinden plaats bij elk aandeel. Het is naturlijk wel zo dat als het eigen vermogen hoger is dan de marktwaarde er blijkbaar iets mis is met de winstgevendheid van het bedrijf. In dit geval is extra aandacht vereist, maar er kan nooit gesteld worden dat DUS het aandeel ondergewaardeerd is.
Wellicht is het echter zo ernstig met het bedrijf gesteld dat daadwerkelijk met een kritisch oog naar de boekwaarde moet worden gekeken, om te zien wat er nog aan waarde gerealiseerd kan worden. In dit geval kan de gepubliceerde waarde van 7.83 Euro bij CE dus wel relevant zijn. We kunnen eens kijken hoe de balans is opgebouwd per eind September 2007 zonder het te ingewikkeld te maken:
Activa
Goodwill............................................1,510.3
Overige vaste activa..........................955.9
Vlottende activa...............................1,718.8
Totaal activa.....................................4,184.9
Passiva
Eigen vermogen..............................1,473.4
Langlopende schulden...................1,515.4
Vlottende passiva...........................1,196.2
Totaal passiva.................................4,184.9
Het is meteen duidelijk dat goodwill een substantieel deel vormt van de activa, en daar zit ook meteen het probleem van de vaststelling van de waarde van het eigen vermogen. Als we ervan uitgaan dat alle overige balansonderdelen zich redelijk goed lenen voor een objectieve waardevaststelling, zou je kunnen stellen dat de opbrengst van de overige activa gebruikt kan worden voor de betaling van de passiva. In dit geval dus 2,674.7 - 2,711.6 = -36.9 miljoen. Er is dus nog een klein tekort, maar daar hebben we het nu maar even niet over. Wat dus over blijft is de goodwill die volledig verantwoordelijk is voor de waardebepaling van het equity. En goodwill is iets wat je niet in je handen kunt vasthouden, of in een vrachtwagen kan laden en meenemen. Het is een zeer subjectieve grootheid, waarvan de waarde zich niet eenvoudig laat vaststellen. In het geval van CE kun je dus vraagtekens zetten bij de correctheid van de waarde van het eigen vermogen in een negatief scenario.
Bij de goodwill speelt ook nog iets anders. Goodwill is in principe niets anders als waarde die betaald is bij een overname in het verleden, hoger dan de boekwaarde van de overgenomen onderneming. De boekhouders stelden dat er teveel betaald was, de managers zeiden dat precies genoeg betaald was, namelijk wat het bedrijf waard was. Het verschil ging naar goodwill. De boekhouders snappen tegenwoordig ook dat de boekwaarde niet altijd juist is en afgesproken is dat goodwill op de balans kan blijven bestaan als de onderliggende activa hun waarde hebben behouden. Volgens de huidige accounting standaarden (IFRS) is goodwill derhalve onderhevig aan de zogenaamde "impairment test". De waarde wordt vooral bepaald door te kijken naar de toekomstige winstverwachtingen. Als die in orde zijn, kan de goodwill blijven staan. Als die niet in orde is zal er afgeboekt moeten worden op goodwill in verhouding tot de verslechterde winstverwachtingen.
CE heeft in het verleden behoolijk wat goodwill betaald voor overnames, met name in de Verenigde Staten waar in 1999 de naamgever van het huidige bedrijf werd gekocht voor 2.3 miljard US-dollar. Hier kun je lezen dat destijds een premie van 41.7% betaald werd boven de toen geldende koers.
Het vervelende is nu dat in de Verenigde Staten de resultaten zwaar onder druk staan, en het zou derhalve niet verbazingwekkend zijn als CE problemen zou hebben met de impairment test voor deze activiteiten. Dit zou kunnen betekenen dat naast tegenvallende operationele resultaten, er ook nog een tik zou kunnen komen vanwege gereduceerde goodwill. Dit zou direct gevolgen hebben voor het eigen vermogen per aandeel.
Geconcludeerd mag worden dat een referentie naar het huidige eigen vermogen per aandeel van 7.83 Euro, als argument dat de beurwaarde veel te laag is absoluut niet overtuigend is. Hiermee is niet gezegd dat deze waarde helemaal fout is. Wel is het zo dat er voldoende vragen en onzekerheden zijn om er niet teveel waarde aan te hechten als leidraad bij het vaststellen van de juiste beurskoers (of overname prijs).
maandag 7 januari 2008
Substantiele deelnemingen
Het is interessant te weten waar de grote belangen in CE zitten op het moment. Hiervoor zijn 2 bronnen geraadpleegd. Allereerst de registers van de AFM waar verplicht substantiele deelnemingen moeten worden gemeld. Een wijziging van een substantiële deelneming is niet meldingsplichtig zolang er geen drempelwaarde wordt bereikt, overschreden of onderschreden. Alleen voor bijzondere statutaire zeggenschapsrechten gelden geen drempelwaarden, deze rechten moeten altijd worden gemeld. De drempelwaarden zijn: 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 40%, 50%, 60%, 75% en 95%. Er is dus geen garantie dat de hieronder gegeven data nog exact kloppen. Wel is het zo dat de huidige situatie, als die al anders is, niet substantieel van de weergegeven situatie af zal wijken.
Bij het bepalen van het belang is gekeken door de AFM naar het totaal aan uitstaande aandelen, dus zowel gewone aandelen als preferente aandelen A, waarbij het niet relevant is of het om aandelen of certificaten handelt.
Vervolgens is ook nog op Yahoo Finance gekeken waar "major holders" in de Verenigde Staten worden getoond. Hier was echter slechts 1 significante positie te zien, en wel van Level Global Investors met een belang van 3.5 miljoen aandelen, ofwel zo'n 1.5% van het totaal uitstaand aandelen kapitaal.
Uit de laatst bekende informatie blijkt dat er 182,7 million gewone uitstaande aandelen zijn en 53.3 million preferente aandelen A.
Behalve de deelnemingen van investeerders zijn er ook nog twee andere zaken interessant. Ten eerste dat blijkbaar alle preferente aandelen A in bezit zijn van de Stichting Administratiekantoor van preferente aandelen Buhrmann . Aangenomen mag worden dat deze vervolgens certificaten heeft uitgegeven. Dit komt wat vreemd voor, daar in de meldingen ook staat dat ING preferente aandelen heeft, maar wellicht is dit een foutje. Ten tweede is interessant te zien dat de Stichting Preferente Aandelen Buhrmann een call-optie heeft ten hoogte van het geplaatst aandelenkapitaal. Hiermee kan de onderneming zich beschermen tegen een vijandige overname, zoals hier beschreven staat.
De gevonden substantiele belangen zijn nu de volgende:
AllianceBernstein zou overigens zo'n 7 maanden te laat zijn geweest met het melden van het belang, wat omstreeks eind April verworven zou zijn. In die tijd was de koers van CE rond de 10 Euro. Er was echter ook heel veel volume op 8 February rond een koers van 10.65. Afgaand op de meldingsdatum van Centaurus en geobserveerde hoge volumes in Juni mag aangenomen worden dat zij ook hebben gekocht op een niveau van 10.50 - 11.00. Ook van Deutsche Bank kan vermoed worden dat zij rond deze niveau's gekocht hebben.
Mijn positie in dit fonds
Een aandelenfonds volgen is natuurlijk maar half zo leuk als je zelf geen positie hebt. Ik heb het fonds met verbazing de afgelopen maanden omlaag zien duiken en me ook afgevraagd of er een goed instapmoment is en wat voor positie dan goed zou zijn. Vooropgesteld dat ik CE een zwak bedrijf vind is het moeilijk om gewoon de aandelen aan te schaffen. Maar er is natuurlijk wel een kans dat er iets leuks gebeurt via een door iedereen zo gehoopte overname, of doordat het aandeel een bodem vindt, en zoetjes aan onder het motto van veel slechter kan het niet, zijn weg omhoog begint te vinden.
Als we even niet uitgaan van een overname moet het aandeel het op eigen kracht doen. Hierover schreef ik enige weken geleden op een forum het volgende:
"We weten dat het in de US moeizaam gaat en dat we zeer waarschijnlijk met een lagere US-dollar zullen zitten dan in 2007 over het hele jaar. ASAP is weg en wellicht gaan Europa, Australia en printing systems redelijk. Een EBITDA van 7% lijkt veel te optimistisch, het voordeel van teruggave van pensioenpremies zal ook niet altijd doorgaan, welicht zullen er toch wat impairments zijn op goodwill, maar de rentelasten zullen kunnen dalen, vanwege 300 mln schuldreductioe door ASAP. Ik gok op een operationeel resultaat van 3.5% en een EBITDA van 5.5%, bij een omzet van zo'n 5.5 mrd. Belastingen en minority interest 35 mln en rentelasten 75 mln. Dit maakt een netto winst van 82.5 mln, ofwel bij zo'n 183 mln aandelen 0.45 per aandeel. Daar er genoeg onzekerheid is vind ik een k/w bij deze aannames van 10 wel mooi, en dat maakt een koers van 4.50 goed betaald".
Toen ik dit schreef was de koers ongeveer 4.95 en wilde ik graag wat gaan doen. Daar ik niet uitsloot dat de koers verder zou zakken wilde ik in ieder geval niet de aandelen hebben. Het was, en is echter nog steeds mogelijk dat de koers flink gaat stijgen, dus ik moest wel opwaarts potentieel hebben, waarbij ik er niet vanuit ga dat er een superbod komt. Mijn oplossing was het aangaan van een Jun'08 call spread op 6 en 7. Ofwel ik kocht een call met uitoefenprijs 6 en verkocht tegelijkertijd een call met uitoefenprijs 7. Mijn kosten waren 16 cent op Eurex toen ik de positie aanging, met dus een maximale opbrengst van 1 Euro, ofwel zo'n 6 keer mijn inzet. Hiermee heb ik slechts een klein maximaal verlies, met toch een mooi mogelijk rendement.
Inmiddels leven we met een koers van 4.53 en ben ik tevreden met de positie die nu nog zo'n 10 cent waard is. Ofwel, waar het aandeel weer 42 cent heeft verloren, heb ik pas 6 cent verloren. Wellicht wordt het tijd om eens naar de 5-6 spread te gaan kijken....
Jaarverslagen concurrentie
Voor het hele jaar 2006:
Staples
Office Depot
OfficeMax
En voor het laatste kwartaal:
Staples: Q3 2007 Earnings Press Release
Office Depot
OfficeMax
Jaarverslagen service
Voor degenen die graag wat dieper in de materie duiken kun je hier het jaarverslag 2006 downloaden. Ik zou dan ook gelijk het derde kwartaal bericht erbij nemen, en ook het 7 kwartaals overzicht is de moeite waard.
Read more...Het eerste bericht....
Zoals vele beleggers en speculanten ben ik ook erg geinteresseerd in het verloop van Corporate Express. Het aandeel is fors afgestraft in 2007 en velen speculeren op een overname van het bedrijf, al dan niet door Staples. Het leek mij wel een aardig idee om hier een weblog te starten, waar we kunnen volgen hoe het met het bedrijf verder gaat, maar waar ook relevante informatie te vinden is om daadwerkelijk een idee over het bedrijf te krijgen en natuurlijk de te verwachten koersontwikkelingen.
Read more...
